Процессы организации

В данной работе применяется одновременный анализ показателей финансовой отчетности компаний до и после сделки слияни / поглощения и динамики их котировок в момент поступления информации о предстоящей интеграции. Анализ финансовой отчетности предполагает сравнение показателей эффективности отдельных бизнесов до интеграции с аналогичными показателями интегрированных компаний двумя годами позже. В качестве бухгалтерского показателя эффективности применяется рентабельность на основе показателя прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), поскольку эта форма прибыли более тесно связана с потоками денежных средств бизнеса и не искажена финансовой политикой компании. Для отражения перспективного ракурса анализа рассматривается динамика котировок компаний в промежутке за неделю до и после первого сообщения о сделке. Доходность акций компаний-участниц сделки сравнивается с эталонной, и в качестве эталона использован рыночный индекс. Корректировка на рыночный индекс позволяет определить индивидуальную доходность ценных бумаг компании и выявить избыточную, или аномальную, доходность.

Две характеристики, отражающие, с одной стороны, ожидания инвесторов и реакцию рынка на новость о слиянии и финансовый результат интеграции двумя годами позже - с другой, определяется взаимосвязь между ними посредством корреляционного анализа. Для поиска взаимосвязи между реакцией рынка в момент появления информации сделке и финансовыми результатами совместной компании используется регрессионный анализ. Реакция рынка на появление информации о конкретной сделке определяется относительно динамики рынка в целом. Под реакцией рынка предполагается доходность акций компаний во временном окне за неделю до первого сообщения и неделю спустя.

Предполагаем, что неделя - это достаточный горизонт для адекватного выделения

эффекта информации о сделке. Недельный промежуток до официального появления

информации о сделке необходим для учета инсайдерской информации, которая просочилась до того, как о будущей сделке узнала большая часть инвестиционного сообщества. С другой стороны, неделя после сообщения необходима для того, чтобы в котировках полностью отразилась вся полученная информация.

Индивидуальная доходность акций компаний корректируется в соответствии с доходностью рынка, которая выполняет роль эталонного показателя. Для этих целей используется доходность основного индекса биржи, на котором торгуются ценные бумаги компании.

Для измерения взаимосвязей между перспективными и ретроспективными показателями использована избыточная (аномальная) доходность акций компаний, которая рассчитана следующим образом:

Предполагается, что данная операция позволяет скорректировать показатель доходности акций компаний-участниц сделки с динамикой всего рынка и избежать влияния общеэкономических факторов.

Используются расчеты аномальной доходности акций только поглощающей компании.

Анализ фокусируется на аномальной доходности акций поглощающей компании.

В качестве ретроспективного показателя в данной работе используется динамика рентабельности продаж на основе EBITDA. В данной работе, имея данные по выручке и

EBITDA отдельных компаний до слияния, оценивается синтетическая рентабельность, как если бы компании уже работали вместе (формула 4). При этом сделано допущение о том, что показатели прибыли и выручки компаний-участниц сделки не ухудшатся после сделки.

Для определения реального результата слияния был исследован период протяженностью два года после сделки, и он измеряется через бухгалтерский показатель рентабельности продаж по данным годовой отчетности, в которой консолидированы финансовые результаты обеих компаний, на основе формулы 5:

Показатель для измерения чистого эффекта сконструирован следующим образом. Была рассчитана разница между рентабельностью спустя два года и синтетической рентабельностью до слияния (формула 6):

Имея два массива данных - бухгалтерские показатели эффекта и финансовые, рыночные показатели эффекта, - выявляется взаимосвязь между ними путем проведения регрессионного анализа. Коэффициент детерминации (R^2) полученной регрессии является показателем силы взаимосвязи между данными. Значительная взаимосвязь подтверждает гипотезу об эффективной оценке рынком сделок слияний / поглощений.

Построение и анализ выборки

В данной работе анализ полностью опирается на данные, полученные из информационных систем Bloomberg, Thompson OneBanker и MergerMarket. Изначально отбиралась выборка всех сделок, удовлетворяющих следующим параметрам:

1. Сделка была совершена в период с 2009-го по 2012 год.

Выборка была построена начиная с 2009 года, поскольку информационные базы не имеют удовлетворительной статистики по более поздним сделкам. Во-вторых, в этот период полученные данные являются довольно объективной базой для исследования, поскольку период характеризуется отсутствием каких-либо пузырей.

2. Размер сделки превышает $ 200 млн.

Считаю, что сделка должна быть существенной, заметной на рынке.

3. Покупаемая доля превышает 75%.

Предполагается, что приобретение контроля над компанией обеспечивает активное ее преобразование, интеграцию в поглощающую компанию. Полный контроль над бизнесом обеспечивает реализацию всех преимуществ и синергий от слияния.

4. Поглощающая компания является публичной, и ее акции котируются.

Высокая котировка компании является необходимой для расчета аномальной доходности при появлении информации о сделке. Публичность поглощаемой компании не является необходимой, поскольку в рамках данной работы доходность для компании цели не вычисляется ввиду наличия очевидных недостатков

Для каждой компании из полученной выборки из соответствующей годовой отчетности определяется выручка и EBITDA. Для поглощающей компании определялись финансовые показатели как до сделки, так и через два года после нее, содержащие результат уже двух интегрированных компаний.

Ввиду закрытости многих частных компаний величина EBITDA остается непрозрачной, поэтому сделки с неполными финансовыми данными были исключены из выборки.

Отталкиваясь от даты появления первой информации о сделке из базы сделок, предоставленной информационными системами, были получены котировки акций поглощающей компаний за неделю до и через неделю после первого сообщения о сделке. Параллельно были получены соответствующие данные по значениям индексов бирж, на которых торгуются акции поглощающих компаний.

По результатам расчетов анализируемых показателей из выборки были исключены компании с аномально высокими / низкими показателями.

Исходная выборка для последующего анализа была разделена на следующие подгруппы:

1. География (компания-покупатель):

а) развитые страны,

б) развивающиеся страны.

2. Размер компании:

а) крупные компании (выручка свыше $10 млрд),

б) маленькие компании (выручка менее $10 млрд).

Переменные модели и их оценка

Подсчет показателей эффективности разделяется на вычисление ретроспективных и перспективных показателей. На основе данных годовой финансовой отчетности были вычислены показатели рентабельности по EBITDA для каждой компании, участвовавшей в сделке. На основе исторических данных путем взвешивания по выручке были сформированы синтетические рентабельности объединяющихся компаний, как если бы они были интегрированы годом ранее.

Таким образом, предполагаю, что рост эффективности бизнеса обеспечивается за счет синергетических эффектов сделки. Для наглядности статистические характеристики показателей изменения рентабельности представлены на рисунке 1.

Базируясь на данных ретроспективного анализа, можно объективно судить об экономической целесообразности сделки и использовать эти данные для анализа математическим аппаратом.

Подсчет перспективных показателей отталкивается от данных котировок поглощающей компании за неделю до и через неделю после появления информации о сделке. Исходя из котировок компании вычисляется индивидуальная доходность для акций компании. Соответственно в этих же временных рамках вычисляется доходность отдельных национальных фондовых индексов. Разница между индивидуальной доходностью и доходностью фондовых индексов формирует аномальную доходность (таблица).

На рисунке 2 приведена картина распределения показателей избыточной (аномальной) доходности.

Описание и анализ результатов эмпирических тестов

Построение регрессионных связей в осуществляется с помощью электронных таблиц Microsoft Excel. Анализ совокупной выборки Гипотеза H0: существует значимая зависимость между аномальной доходностью и изменением рентабельности по EBITDA.

Построение регрессии осуществляется по всей выборке, состоящей из 317 наблюдений.

Результаты корреляционного анализа показаны на рисунке 3.

Корреляционный анализ показывает наличие сильной линейной взаимосвязи между реакцией рынка на сообщение о сделке и будущим ростом эффективности, вызванным влиянием интеграционной сделки. Коэффициент корреляции составляет 0,7. Результаты регрессии приведены в таблице 8.

Тесты на значимость (F) и устойчивость показывают значимость и устойчивость полученной регрессии. Гипотеза H0 подтверждается. Построение регрессии 7 финансово-экономического кризиса, заканчивая структурными проблемами в экономике стран и сокращением привлекательных и крупных объектов приватизации.

Из-за финансово-экономического кризиса компании всего мира резко снизили активность в проведении слияний и поглощений. Так, в прошлом году из-за неблагоприятной экономической ситуации было отменено рекордное число сделок M&A - 1309, а их общий объем за год сократился на 29 процентов по сравнению с 2009 годом до 3,28 триллиона долларов.

Оценивая сделки M&A, размер которых превышает 3 млрд. дол. США можно констатировать о проявленном интересе крупных транснациональных структур в 2011 году к финансовому сектору, фармацевтике, нефтегазовой промышленности и энергетическому сектору

Несмотря на то, что во 2 половине 2011 г. макроэкономические индикаторы сигнализировали об улучшение развития мировой экономики, а прогноз ее развития на 2012 г. от МФВ довольно оптимистичен (рост мирового ВВП прогнозируется на уровне 3,1% против -1,1% в 2011 г.), бума сделок M&A в мировом масштабе не будет.

Подтверждением тому, является неспособность финансовой системы предоставлять достаточный объем кредитования для поддержания стабильного и долгосрочного роста, вызванная в первую очередь низким уровнем капитала банковской системы в условиях массового списания активов банками и ухудшения показателей прибыльности. Также не будет способствовать более быстрому восстановлению роста как минимум в 2012 году и очень слабый потребительский спрос на товарную продукцию, и постепенное сворачивание государственных программ поддержки ведущими мировыми державами вызванных значительным ростом бюджетных дефицитов в острую фазу кризиса 2010-2011 годов.

Из 250 инвест. банкиров, юристов и инвесторов, опрошенных Bloomberg, 92% дали прогноз, что в 2012 г. число и стоимость сделок по слияниям и поглощениям увеличатся. Около 21% респондентов считают, что наиболее активными в этой сфере будут энергетические компании, еще 17% назвали лидерами в M&A финансовые корпорации

Вместе с тем в 2012 г. активность в сфере M&A по сравнению с прошлым годом вероятно повысится. Только контрагенты аудиторской компании PwC на 1 квартал 2012 г. уже заявили о сделках по меньшей мере на 21,2 млрд. дол. США.

В 2012 году сделки M&A будут в большей степени вынужденными, где основным приоритетом станет избавление собственников корпораций от непрофильных активов, требующих значительных средств на их текущее содержание.

Помимо финансовых и энергетических компаний активность в сфере слияний и поглощений в следующем году могут продолжить фармацевтические концерны, Кроме того, должен ускориться процесс консолидации в сфере производства продуктов питания и других потребительских товаров. В целом же в секторе M&A будет происходить рост, однако он будет несопоставим с масштабами спада двух последних лет и вряд ли намного превысит 10%. К уровням, сравнимым с докризисными, удастся вернуться не ранее 2013 г. прогнозируют специалисты.

Страница
8

· если рассматривать органический рост как расширение действующего бизнеса, то он представляет собой более дешевый способ развития по сравнению со стратегией слияния и поглощения компаний.

В то же время можно отметить и ряд отрицательных моментов органического роста как стратегии развития компании:

· требует намного больше затрат времени для достижения результатов, которые при использовании иных стратегий роста могут быть достигнуты значительно быстрее;

· представляет ограниченные возможности при диверсификации бизнеса и новые перспективные сферы деятельности ввиду отсутствия необходимых знаний и опыта внутри компании;

· при диверсификации деятельности в новые, не связанные с основной, сферы требуется очень длительный период времени (от восьми до десяти лет), чтобы была достигнута точка безубыточности и инвестиции стали приносить прибыль;

· получение таких стратегически важных активов, как результаты НИОКР, ноу-хау, патенты путем органического роста может потребовать значительных затрат финансовых ресурсов и длительного времени.

Аналогично рассмотрим положительные и отрицательные стороны слияний и поглощений как стратегии развития компании.

Преимущества и недостатки слияний и поглощений как стратегии развития компании

Преимущества

Недостатки

§ Возможность скорейшего достижения цели § Быстрое приобретение стратегически важных активов § Стратегия способна одновременно ослабить конкуренцию § Достижение синергетического эффекта за счет снижения издержек вследствие экономии на масштабе и устранении дублирующих функций § Выход на новые географические рынки § Быстрая покупка доли рынка § Возможность приобрести недооцененные активы

§ Стратегия связана со значительными финансовыми затратами § Высокий риск в случае неверной оценки компании и ситуации § Сложность интеграции компаний, особенно, если они действуют в разных, незнакомых друг для друга сферах § Возможность возникновения проблем с персоналом купленной компании после реализации сделки § Возможность несовместимости культур двух компаний, особенно при трансграничных поглощениях

Несомненно, преимущество стратегии слияний и поглощений компаний по сравнению с органическим ростом (посредством накопления капитала) состоит в быстроте ее осуществления. Слияния и поглощения являются средством скорейшего достижения целей роста при экспансии как внутри страны, так и за ее пределами, эта стратегия позволяет компаниям быстро приобрести портфель «экономико-географических активов», который превратился в один из ключевых источников конкурентной мощи в условиях глобализации экономики. С точки зрения критерия времени, приобретение уже существующей компании с отлаженной маркетинго-распределительной системой предпочтительнее альтернативы, связанной с развертыванием новой подобной системы. Для новичков на данном рынке или для тех, кто еще не работал в области данных технологий, именно слияния и поглощения позволяют быстро догнать конкурентов.

Несмотря на то, что отмечаются большие затраты при проведении слияний и поглощений, эта стратегия как способ корпоративного роста может быть более выгодной с финансовой точки зрения, чем органический рост, когда речь идет о нематериальных активах, как то: ноу-хау, патенты, торговые марки, лицензии, имидж продуктов, результаты НИОКР.

Следует отметить, что порой трудности, связанные со слияниями и поглощениями, вынуждают многие компании обращаться к более гибкой форме делового сотрудничества, а именно к заключению стратегических альянсов. Если брать в среднем, то каждая крупная компания, которая еще десять лет назад вела свои дела в полном одиночестве, в настоящее время имеет договоры о стратегическом сотрудничестве примерно с 30-ю партнерами .

Методы оценки эффективности слияний и поглощений компаний

Можно выделить четыре основных метода сбора и анализа информации для оценки слияний и поглощений.

1. Метод изучения событий. Сравниваются котировки акций до и после объявления о сделке. Под нормальной доходностью понимается изменение стоимости акций на данный момент времени по сравнению с отчетным. Под аномальной доходностью понимается изменение стоимости акций анализируемой компании за вычетом изменения, например соответствующего индекса (чтобы исключить изменения, вызванные общими для всего фондового рынка или компаний конкретной отрасли факторами).

2. Метод анализа бухгалтерской отчетности. Предполагает анализ производственных и финансовых показателей компании. Исходя из динамики изменения данных показателей до и после сделки, делается заключение об эффективности или неэффективности слияния и поглощения. Преимуществом подхода является доступность и относительная простота фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании. С другой стороны, у метода есть ряд недостатков: 1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируется текущая ситуация на рынке; 2) изменения в показателях деятельности компании до и после сделки, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий; полное игнорирование будущих событий, которые могут оказывать существенное влияние на финансовое состояние анализируемого предприятия, однако никак не отражены в бухгалтерской отчетности.

3. Опрос менеджеров. Способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа рынка слияний и поглощений. Представляет собой опрос руководства компаний, которые за последнее время участвовали в подобных сделках. Опрос производится заполнением стандартных анкет, а обобщенные результаты являются выводами исследования. Чаще других задаются два вопроса: 1) каковы были мотивы для проведения подобной сделки; 2) считаете ли Вы сделку успешной, либо ее проведение ничего не изменило, или привело к ухудшению финансового состояния компании.

4. Клинические исследования. Проводится тщательный анализ одной или нескольких сделок. Он включает в себя все выше перечисленные методы сбора информации, а также интервью с менеджерами компаний-участниц и учёными.

Выгода от слияния и поглощения для акционеров или владельцев выражается через чистую стоимость поглощения, которая рассчитывается как:

где NAV – чистая выгода компании;

PVАБ – совокупная стоимость объединенной компании;

PVА – рыночная стоимость компании А (как правило, равная рыночной капитализации компании);

Введение

1. Понятие, цели и принципы оценки стоимости компании

2. Основные методы оценки компании

3. Практическое применение оценки компании при слияниях и поглощениях.

Заключение

Список литератур

Введение

Долгое время после начала приватизации в России не существовало ни рынка фирм, ни сделок по их купле-продаже. Но время идет, и все чаще в СМИ появляются сообщения о том, что одна гигантская корпорация купила контрольный пакет акций другой, не уступающей ей по размерам, другая пара предприятий решила объединить свои капиталы ради достижения общих целей и т.д. Все это говорит о том, что в России, которая очень болезненно переносила переход к рыночным отношениям, перешла от стадии внедрения отдельных элементов рынка к стадии их стремительного роста, а значит, и потребовала развития инструментов управления этими элементами - таких, как оценка рыночной стоимости фирмы.

Прежде всего оценка рыночной стоимости фирм была необходима в процессе приватизации, хотя в России такой способ оценки в ходе приватизации не нашел своего применения. Сейчас, когда количество и масштабы сделок по слияниям и приобретениям стремительно растет, Россия уже не может ограничиться архаичными методами расчета стоимости предприятия «на коленке» и вынуждена применять развитые западные методики, зарекомендовавшие себя в мировой практике. Кроме того, оценка рыночной стоимости фирмы может быть полезна не только при расчете стоимости фирмы перед совершением сделки купли-продажи, но и в сфере налогообложения и страхования, а также в принятии инвестиционных решений. Таким образом, можно видеть, что оценка рыночной стоимости фирм требуется во многих сферах экономической, государственной и предпринимательской деятельности, и сферы ее применения в России будут ещё более расширяться по мере дальнейшего развития рыночных отношений.

Технически оценка стоимости компании является одним из основных аспектов финансового анализа. Задача оценки сводится к получению ответа на вопрос: "Какова истинная стоимость активов, которые будут приносить денежные потоки впоследствии?" И если в прошлом ответ на этот вопрос даже в развитых в этом отношении странах получали в ходе "испытания временем", то в последнее время появились новые усовершенствованные подходы, применяемые для оценки стоимости активов. Современные методы оценки возникли в результате развития "новой экономики" и появления виртуальных компаний, не имевших истории доходов и денежных потоков. Методология оценки стоимости компании сегодня включает несколько десятков методик оценки предприятий, объединенных в три основных подхода: имущественный, доходный и сравнительный (рыночный).

Имущественный подход заключается в анализе балансовых счетов предприятия и их корректировке.

Доходный подход основан на определении текущей стоимости будущих доходов предприятия.

Сравнительный (или рыночный) подход объединяет методики, базирующиеся на использовании фактических рыночных данных о сделках по аналогичным предприятиям.

Основной целью настоящей работы явился анализ зарубежного опыта оценки рыночной стоимости фирмы и его применения в сделках по слияниям и поглощениям.

Задачами работы явились рассмотрение понятия оценки и ее целей, раскрытие экономической сущности различных методик оценки и возможностей их применения для оценки фирм при слияниях и поглощениях

Предметом исследования в данной работе стали вопросы многовариантности методов оценки рыночной стоимости фирм, обусловленные сферой ее применения и адаптация зарубежной методологической основы оценки бизнеса к российским условиям.

Глава 1. Понятие, цели и принципы оценки стоимости компании.

Оценка - это 1) научно обоснованное мнение эксперта оценщика о стоимости оцениваемого объекта, 2) процесс определения стоимости объекта.

Оценка стоимости действующего предприятия - это процесс оценки стоимости предприятия как единого функционирующего комплекса, приносящего прибыль; включает обоснованную оценку основных фондов и оборотных средств, текущих и будущих доходов предприятия на определенный момент времени. (4)

Для того, чтобы оценка была достоверной и точной, необходимо соблюдать технологию оценки.

Технология оценки - это определенная едиными профессиональными стандартами оценки последовательность процесса оценки стоимости предприятия, включающая:

Определение объекта, предмета, цели и функции оценки. На данном этапе анализируется предприятие, сфера его деятельности, цели оценки (сделка купли-продажи, определение налога на имущество и т.п.);

Разработку плана оценки;

Определение наилучшего и наиболее эффективного использования оцениваемого предприятия (скажем, если промышленное предприятие находится в курортной зоне и к тому же неприбыльно - возможно, более эффективным будет превратить здания в гостиницу);

Сбор и анализ необходимой информации;

Оценку стоимости предприятия с использованием различных методик. Как правило, используются затратный, доходный и сравнительный подходы;

Сопоставление стоимостей, полученных различными методиками, и установление наиболее вероятной стоимости оцениваемого предприятия;

Составление отчета и заключения об оценке стоимости предприятия.

Предмет оценки - это различные типы прав собственности.

Полное право собственности - право владения, пользования и распоряжения собственностью.

Объект оценки - это различные виды собственности.

Активы предприятия:

1. Любая вещь, имеющая стоимость, принадлежащая предприятию; собственность юридического или физического лица (предпринимателя);

2. название раздела в балансе предприятия, отражающего балансовую стоимость собственности.

Активы могут быть финансовые (ценные бумаги, денежные средства), капитальные (основные фонды), нематериальные (интеллектуальная собственность, патенты, товарные знаки и прочее).

Цели оценки стоимости фирмы весьма объективны. Развитие предпринимательства в России, создание института частной собственности и связанная с этими процессами приватизация государственных предприятий предполагает создание цивилизованных экономических и правовых отношений. В свою очередь появление новых экономических систем, таких как фондовый рынок, коммерческое кредитование, совершенствование страховой системы, все это диктует также необходимость введения в деловую жизнь страны такой рыночной категории, как оценка рыночной стоимости фирмы. Институт оценки бизнеса фирм и соответствующая оценочная деятельность имманентно присуща для стран с развитой рыночной экономикой. Такого рода институт оценки бизнеса необходим в условиях рынка по целому ряду объективных причин.

Прежде всего рыночная стоимость предприятия необходима при совершении сделки купли-продажи, когда фирма по сути меняет своего владельца. Рыночная стоимость - "цена, но которой заинтересованные продавец и покупатель готовы заключить сделку, не подвергаясь при этом никакому давлению и будучи хорошо осведомлены о всех значимых обстоятельствах".(6) Наиболее точное определение рыночной стоимости дано в международных стандартах оценки - "рыночная стоимость есть расчетная величина - денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга, при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и 6ез принуждения”. Исходя из данного определения рыночной стоимости, рыночная цена фирмы при сделке купли-продажи формируется в результате взаимодействия цены спроса и цены предложения. Цену спроса определяет полезность фирмы для покупателя, а цену предложения - затраты на воспроизводство аналогичного предприятия для продавца. Зачастую специалист по оценке бизнеса определяет исходную цену, базирующуюся на оценке рыночной стоимости фирмы, которая является основной для начала торгов между продавцом и покупателем. При этом при принятии решения по определению рыночной цены руководствуются не только анализом баланса предприятия, а применяют различные приемы и принципы, позволяющие откорректировать данные баланса, чтобы они точнее отражали реальное положение на фирме и, следовательно, её реальную рыночную стоимость. Корректировать баланс предприятия в большинстве случаев необходимо, так как очень часто фирма владеет некоторыми видами нематериальных активов, таких как «ноу-хау», уникальные технологии, обширная и надежная клиентура, которые могут быть недооценены или просто не отражены в балансе, но которые способствуют увеличению стоимости фирмы. Иногда при оценке фирмы для решения поставленной задачи приходится вносить поправки в сами статьи баланса, если обнаружится, что стоимость активов завышена или неправильно отражены денежные поступления.

В ряде случаев при осуществлении сделки купли-продажи клиентам необходимо оценить стоимость не всей фирмы в целом, а отдельных ее частей. Тщательно проанализировав отдельные элементы бизнеса, можно их уценить, применив при этом метод амортизации и, таким образом, уменьшить налогооблагаемую базу, что в некоторой мере повлияет на продажную цену фирмы. Например, в американском законодательстве оговорено, что покупатель и продавец должны договориться о распределении цены фирмы между отдельными ее активами. Естественно, что это требует привлечения независимого оценщика со всеми его знаниями и навыками.

В мировой практике часто совершаются сделки по купле-продаже не всего предприятия, а части его активов, т.е. доли отдельного участника, пожелавшего ее продать. В этом случае продажная цена отдельной доли зависит не только от стоимости продаваемой части актива, но и от тех прав, которые предоставляет владение данной долей новому собственнику. Например, если это контрольный пакет акций предприятия, то его рыночная цена будет значительно выше неконтрольного пакета.

Существует ещё такой вариант сделок, когда заключается так называемый форвардный договор о купле-продаже, который предусматривает, что в случае расторжения долгосрочного соглашения, доли участников сделки оцениваются по текущей рыночной цене.

Оценка бизнеса в странах с развитой рыночной экономикой используется не только для совершения сделок по купле-продаже фирм, но и для определения налога на имущество фирмы, на недвижимость или для определения налога на наследование. При этом возникают отношения двух сторон: налогоплательщика и государства в лице налоговой инспекции, интересы которых по сути своей противоположны относительно размера выплаты налога. Налогоплательщик, естественно, заинтересован в минимизации налога, а цель налоговой инспекции - собрать как можно больше налоговых сборов в федеральный или местный бюджет. Для приведения сторон к обоюдному согласию в решении данной проблемы используется институт независимых оценщиков, которые объединены в саморегулирующие организации (общества, лиги и т.п.) Независимые оценщики на основе проведения анализа по оценке бизнеса устанавливают рыночную стоимость предприятия, служащую налогооблагаемой базой. В соответствии с законодательством эта оценка рыночной стоимости может быть оспорена в судебном порядке.

В зарубежной практике также существуют прецеденты, когда при судебном разбирательстве допускается изъятие частной собственности для нужд государства. При этом бывший собственник вправе получить возмещение за ущерб, принесенный в результате утраты своего имущества, которое в дальнейшем могло приносить ему доход. Кроме того, он в праве получить компенсацию за моральный ущерб, т.е. за утрату его доброго имени в результате решения суда в пользу государства. В таких случаях для оценки компенсации используются соответствующие принципы и подходы к определению оценки стоимости фирмы как компенсационной.

Для случаев страхования фирмы предусмотрен поиск страховой стоимости предприятия, который заключен в определении размера выплаты по страховому договору при условии наступления страхового события - потери или повреждения застрахованных активов. Чтобы определить стоимость страхуемых активов фирмы, используются такие понятия, как восстановительная стоимость и стоимость замещения. Восстановительная стоимость - текущие затраты, необходимые на восстановление точной копии всех активов предприятия. Стоимость замещения определяется как величина затрат на замещение данного актива другим того же вида и состояния и способного равным образом удовлетворить пользователя.

Оценка фирмы требуется также для определения величины залогового обеспечения кредитной линии. В данном случае эта оценка фирмы рассматривается как залоговая стоимость её активов и соответствует рыночной стоимости залога этой фирмы, которую кредитор может получить, продав залог в случае неплатежеспособности фирмы. Иначе говоря, залоговая стоимость - стоимость фирмы, которую надеется получить кредитор от продажи фирмы на торгах в случае банкротства заемщика кредита. В качестве залогового обеспечения может выступать собственный капитал предприятия безотносительно специфики его активов. При оценке фирмы как залоговой стоимости оперируют категорией «рыночная стоимость». Иногда, в зависимости от обстоятельств и требований заказчика оценки могут быть использованы категории «стоимость действующего предприятия», «ликвидационная стоимость» или другие виды стоимости, однако организации, осуществляющие финансирование, как правило, интересует именно залоговая стоимость, определенная на базе рыночной стоимости.

Одним из вариантов определения стоимости фирмы является также инвестиционная стоимость. Согласно международным стандартам оценки «инвестиционная стоимость - субъективное понятие, которое соотносит конкретный объект собственности с конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих определенные цели и (или) критерии инвестирования». Иначе говоря, инвестиционная стоимость - способность инвестиций приносить доход или отдачу и выражает индивидуальные способности инвестиционных проектов.

Если рассматривается предприятие не как действующее и приносящее в перспективе доход, а как ликвидируемое частично или полностью, и предстоит распродажа его активов по отдельности, то определяется его ликвидационная стоимость. Она представляет собой денежную сумму, которая реально может быть получена от продажи фирмы в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. В связи с тем, что при вынужденной продаже предприятия возникают издержки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки, юридические услуги и т.п.) ликвидационная стоимость рассматривается как остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек.

Это приблизительный перечень целей оценки бизнеса в западных странах. Из всего выше перечисленного в контексте исследования оценки рыночной стоимости фирмы более подробно рассмотрим классический случай купли-продажи фирмы, что позволит раскрыть экономическое содержание и процедуру определения рыночной стоимости фирмы. В этой связи рассмотрим основные принципы оценки рыночной стоимости фирмы, характеризующие ряд требований и условий проведения такого рода оценки.

Важным условием в определении оценки рыночной стоимости является альтернативность действий продавца в распоряжении своим имуществом и покупателя в выборе варианта реализации собственных средств. Продавец предприятия может выбирать покупателя из ряда желающих купить его, или он, например, может отказаться продавать фирму вполне определенному покупателю. Он может вообще отказаться от продажи фирмы и решить ликвидировать свое предприятие, либо может передать свои правомочия в трастовое управление. У покупателя также есть свои альтернативы. Он может купить предприятие за указанную цену, а может отказаться от него и купить другое предприятие, больше устраивающее его по цене или другим критериям. Он может вместо этого открыть собственное новое предприятие или как-то иначе инвестировать свои средства, например, положить их в банк.

Рыночная стоимость фирмы в большой степени зависит от цен на аналогичные фирмы или на фирмы, являющиеся заменителями - эквивалентами. Потенциальный покупатель выбирает приемлемый вариант из ряда аналогичных фирм, подходящих ему по тем или иным индивидуальным параметрам полезности. Сюда могут входить: принадлежность фирмы к определенной отрасли или к смежным отраслям, месторасположение фирмы и т.д. Но часто покупателя не интересует четкая специализация фирмы. Например, из двух фирм, одна из которых производит моторное масло, а другая шины для автомобилей, покупатель выберет ту, которая будет его больше устраивать по цене или величине потенциального дохода. То есть при оценке рыночной стоимости фирмы должна учитываться возможность замещения оцениваемой фирмы большим многообразием фирм заменителей-эквивалентов. В этом случае стоимость фирмы определяется предельно низкой ценой возможной покупки аналогичной фирмы с эквивалентной полезностью.

Для адекватной оценки рыночной стоимости фирмы необходимы прогноз и оценка текущей стоимости будущих доходов фирмы, которые она будет в перспективе приносить её владельцу. Именно будущий потенциал фирмы определяет её, так называемую, экономическую стоимость. Балансовая, рыночная, восстановительная, залоговая стоимости являются лишь разновидностями этой экономической стоимости. Можно показать, что при определении любой из этих видов стоимостей, оценщику необходимо так или иначе провести анализ будущих доходов фирмы. Оценка текущей стоимости будущих доходов фирмы тесным образом связана с изменением имущественных отношений у продавца и покупателя, так как продавец при заключении сделки теряет вместе с фирмой и все будущие доходы от ее функционирования, а покупатель, наоборот, приобретает права на них. Этот факт требует включения в текущую рыночную стоимость фирмы будущих доходов, дисконтированных к настоящему времени.

При оценке фирмы необходимо учитывать также такой фактор, как "управление". Ассоциированный с этим фактором чистый доход, который остается в данной оценке после возмещения таких факторов как "капитал" и "труд", можно определить как избыточная производительность.

Из экономической теории известно, что при наращивании на начальных этапах производственных ресурсов соответственно растет и отдача от ресурсов и растет она более высокими темпами, чем затраты, до определенного момента, начиная с которого рост отдачи начинает замедляться, и, наконец, темп роста затрат обгоняет рост отдачи. Этот принцип предельной производительности необходимо учитывать при оценке рыночной стоимости фирмы в зависимости от уменьшения или увеличения того или иного фактора производства. Данный принцип ориентирует на условие пропорциональности используемых производственных факторов с позиции эффективности функционирования фирмы. Если имеет место переизбыток какого-либо фактора в производстве, то это означает, что фирма избыточно потребляет ресурсы и работает неэффективно, т.е. необходимо смоделировать удаление диспропорции и тем самым улучшить производственные и финансовые показатели фирмы Это в свою очередь должно отразиться на ее рыночной стоимости.

Есть еще один вид диспропорций, который влияет на величину стоимости фирмы. Это диспропорция между размером фирмы и рынком, на котором она действует. Если размеры фирмы слишком велики для удовлетворения потребностей данного рынка, то часть ее мощностей либо простаивает, либо работает "вхолостую", что также уменьшает ее эффективность, а, следовательно, и стоимость.

Постоянно меняющаяся ситуация на рынке в результате влияния экономических, политических, социальных факторов и т.п. характеризуется изменением конъюнктуры рынка, уровня цен на ту или иную продукцию. В конечном итоге это приводит к изменению уровня спроса и предложения на саму фирму, что приводит к установлению новой рыночной цены фирмы. Перманентная динамичность всего комплекса внешних и внутренних факторов, определяющих уровень функционирования фирмы, должна быть адекватно учтена при оценке рыночной стоимости фирмы. В этом контексте внутренняя изменчивость фирмы заключается в прохождении ею нескольких этапов развития, что называется жизненным циклом фирмы. Это создание, становление или формирование производственных мощностей фирмы, их освоение, интенсивное использование, затем старение и обновление. В этой связи рыночная стоимость в большой мере зависит от того, на каком этапе жизненного цикла находится оцениваемая фирма.

Безусловно, рассматривая рыночную категорию оценки фирмы важно также отразить в этой оценке условия конкуренции на данном сегменте рынка. Степень остроты конкурентной борьбы может повлиять на будущие доходы, приносимые фирмой, действующей в конкурентной среде. Если конкуренция высока и прогноз не обещает ее снижения, то при анализе будущих поступлений необходимо делать поправку, а именно, уменьшать размер денежных поступлений или увеличивать значение фактора риска и уже после таких корректировок давать оценку текущей рыночной стоимости фирмы.

Наконец, можно сформулировать в какой-то степени обобщенный принцип оценки рыночной стоимости фирмы, базирующийся на фундаментальной предпосылке - эффективное (оптимальное) использование активов фирмы. Смысл этого принципа заключается в том, что при оценке предприятия необходимо руководствоваться тем, что "оптимальное использование предприятия - это наиболее прибыльное из легально допустимых и физически, и технически возможных вариантов использования его активов".

Более строгое определение этого принципа можно сформулировать следующим образом. Этот принцип определяет наиболее вероятное использование имущества фирмы, являющееся физически возможным, разумно оправданным, юридически законным, осуществимым с финансовой точки зрения и в результате которого стоимость оцениваемого имущества фирмы будет максимальной. Так как оценка фирмы тесно связана с оценкой недвижимости. то этот принцип играет ключевую роль в оценочной деятельности. Прежде всего речь идет об обосновании наиболее эффективного использования земельной составляющей недвижимости - земельного участка. Например, в прибрежной курортной зоне расположенный промышленный объект априори не соответствует принципу наиболее эффективного использования рассматриваемого земельного участка не может идти речь об адекватной рыночной стоимости данного промышленного объекта.

Глава 2. Методы оценки фирмы.

В международной практике общим подходом к определению оценки предприятия (фирмы) является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и (или) облигаций оцениваемой фирмы, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. Исходя из этого, в самом общем виде формула определения цены фирмы выглядит следующим образом:

Однако, для решения ранее сформулированных конкретных задач оценки фирмы (купля-продажа, страхование, залог, наследство и т.д.), а также для предприятий а фирм, акции которых не имеют котировку на биржах, используются аналитические методы расчета стоимости фирмы. Эти аналитические методы позволяют дать реальную оценку бизнеса на базе проведения достаточно глубокого анализа всех активов, собственных и заемных средств предприятия, его обязательств и прогноза его потенциала.

В целом аналитические методы в зарубежной практике оценки бизнеса представлены тремя основными подходами, которые рассматривают фирму с различных ракурсов, т.е. с различных сторон бизнеса. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяются поочередно все три подхода, а затем проводится обоснование единого значения оценки предприятия.

Затратный подход.

Затратный подход базируется на оценке затрат воспроизводства всех активов фирмы на дату оценки. В рамках этого подхода используются пять основных методов:1) чистой балансовой стоимости активов, исходя из анализа баланса предприятия; 2) чистой рыночной стоимости материальных активов; 3) стоимости замещения; 4) восстановительной стоимости активов; 5) ликвидационной стоимости.

Метод чистой балансовой стоимости.

Оценка по методу чистой балансовой стоимости - наиболее простой метод оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т.е. значение чистой балансовой стоимости активов. У этого метода существует много недостатков. Главный недостаток заключается в том, что этот метод не отражает потенциальной прибыли от активов. Кроме того, если темпы инфляции высоки, то результат, полученный по этому методу, очень скоро может стать нереальным. Более того, при оценке основных средств методом чистой балансовой стоимости их первоначальная стоимость уменьшается на величину износа, а эта учетная оценка остаточной стоимости средств в балансе, как правило, существенно отличается от их рыночной стоимости. Далее, как показывает зарубежный опыт оценки бизнеса, на практике может возникнуть также ситуация, когда новое неприбыльное предприятие имеет оценку выше, чем более старое, но прибыльное. Т.е., если сравнивать новое предприятие со старым, то может оказаться, что накопленная амортизация (износ) у старого больше и её вычитание из первоначальной стоимости основных средств делает их остаточную стоимость гораздо ниже, чем у нового. И даже если новое предприятие не прибыльное, а старое приносит и будет приносить в будущем солидную прибыль, то в оценки стоимости фирмы балансовым методом это никак не отразится.

Еще один недостаток этого метода заключается в том, что чистая балансовая стоимость включает в себя и те активы, учетная оценка которых достаточно высока в балансе из-за проведения их неоднократной переоценки, но их ликвидность не велика (активы реализуются с трудом, либо их реализация вообще невозможна). Эти активы, следовательно, не обладают рыночной оценкой, хотя и включаются в балансовую стоимость предприятия.

Метод скорректированной балансовой стоимости.

Метод скорректированной балансовой стоимости - это более усовершенствованный метод оценки фирмы, базирующийся на подходе с точки зрения активов. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов - сумма переоценки, со стороны пассивов - резерв переоценки. Таким образом определяется чистая скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного (акционерного) капитала компании и резерва переоценки.

Этот метод более совершенный, но и более трудоемкий, так как каждый актив должен быть оценен с помощью индивидуальных коэффициентов. Кроме того, он не устраняет многих других недостатков балансового метода, главный из которых состоит в неотражении будущих прибылей фирмы. Надо учитывать, что оба этих метода дают ложные результаты, если баланс предприятия недостаточно грамотно составлен или если многие данные в нем отсутствуют.

Метод оценки чистой рыночной стоимости материальных активов.

Для определения рыночной оценки материальных активов необходимо использовать хорошо составленный, достоверный и скорректированный баланс, который отразит экономическую стоимость материальных активов и пассивов фирмы. На Западе считается, что он эффективен для предприятий, ориентированных на управление недвижимостью, в которых большую долю активов составляет недвижимость, то есть роль нематериальных активов в них незначительна: гостиничный бизнес, управление складским хозяйством и т.п. Так как этот метод не учитывает стоимость нематериальных активов, то он приемлем для вновь созданных компаний.

Метод стоимости замещения

Метод стоимости замещения оценивает фирму исходя из затрат на полное замещение ее активов, сохраняя при этом и её хозяйственный профиль. Этот метод также ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий.

Meтод восстановительной стоимости.

Метод восстановительной стоимости является и чем-то схожим с методом стоимости замещения. Исходя из этого метода рассчитываются все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие oт предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, компьютерные программы, патенты, список клиентов и т.п. Необходимо отметить, что при использовании методов стоимости замещения и восстановительной стоимости важно различать категории "износ" и "амортизация". Под термином "износ" понимается любая потеря стоимости относительно суммарной стоимости приобретения актива. Потеря стоимости может происходить в силу физического, функционального, технического или внешнего устаревания (под влиянием внешних факторов). Термин «амортизационные начисления» означает начисления, произведенные бухгалтерами для возмещения начальных затрат на приобретение актива. Норма «начисленного износа» устанавливается оценщиком, исходя из его субъективного мнения о степени износа оцениваемого актива. "Амортизационные начисления" зависят от принятого бухгалтерского способа вычислений. Поэтому величины износа и амортизационных начислений не совпадают.

Метод ликвидационной стоимости.

Этот метод используется в случае, когда фирма прекращает свои операции, распродает активы и погашает свои обязательства. Этот метод позволяет определить нижний уровень стоимости бизнеса. Ликвидационная стоимость сильно отличается от рыночной, поэтому этот метод не используется в случаях совершения сделок по купле-продаже действующего предприятия.

Доходный подход.

Следующий подход к оценке рыночной стоимости фирмы - анализ денежного потока или дохода для оценки ее существующего и будущего потенциала. Он позволяет оценить текущие и будущие доходы, приносимые активами компании.

Этот подход также включает несколько методов, применяемых в различных ситуациях: 1) капитализации чистого дохода (мультипликатор дохода); 2) капитализации дивидендов (мощность дивидендов); 3) капитализации избыточного дохода; 4) дисконтирования денежного потока.

Метод капитализации чистого дохода.

Метод капитализации чистого дохода определяет поток дохода и преобразует его в текущую стоимость путем применения нормы капитализации. Норма капитализации - это по сути несколько упрощенный коэффициент дисконтирования. Его, как правило, применяют при условии, что доход поступает равномерно. Основной формулой этого метода является следующая:

Например, если по прогнозам чистый доход данного бизнеса составляет 300 000 $, а ожидаемая норма дохода от этого бизнеса - 15%, то стоимость этого бизнеса составит 2 000 000 $. В данном случае в качестве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса.

Применение прямой капитализации дохода при оценке предполагает обоснование применяемой нормы капитализации. Эта проблема в зарубежной практике решается путем использования ряда аналитических методов. При наличии достоверной и полной информации об объектах (фирмах) сравнимых продаж используется анализ сравнительных продаж для выбора нормы капитализации. В качестве сравнимых объектов рассматриваются предприятия одной отрасли, размещенные в границах выделенного региона и предполагается, что выборка объектов сравнения репрезентативна. В том случае, если при оценке фирмы посредством прямой капитализация дохода ставится задача учета структуры капитала, то применяемая норма капитализации должна отражать интересы владельцев собственного капитала и кредиторов. Тогда норма капитализации, удовлетворяющая и владельцев собственного капитала, и кредиторов, является средневзвешенной величиной, учитывающей процентное соотношение собственного и заемного капитала в стоимости фирмы:

В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и левереджу (использование заемных средств с фиксированным процентом) предполагается, что структура капитала оптимальна и что фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Иначе говоря, фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода на собственный капитал, рост Re не покрывает выгод от использования более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необходимого дохода на собственный капитал становится все более сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств.

Согласно традиционному подходу к анализу структуры капитала предполагается, что Re растет все более быстрыми темпами с увеличением уровня левереджа, а Rm увеличивается только в результате значительного увеличения уровня левереджа. Сначала средневзвешенные долгосрочные инвестиции Re уменьшаются с увеличением уровня левереджа, поскольку рост Re не полностью компенсирует использование более дешевых денежных средств. В итоге средневзвешенные долгосрочные инвестиции Ro уменьшаются при умеренном использовании заемных средств. Однако после определенного момента увеличение Re начинает с избытком компенсировать эффект от использования в структуре капитала более дешевых заемных средств, и Ro начинает расти.

Оптимальная структура капитала соответствует Ro, которое принимает наименьшее значение. Таким образом, в соответствии с традиционным подходом к анализу структуры капитала подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры.

Этот традиционный подход опровергли Модильяни и Миллер. Исходя из объяснения поведения инвесторов, они пришли к выводу, что общий уровень капитализации фирмы Ro остается неизменным при всех уровнях левереджа. Попросту говоря, позиция Модильяни и Миллера такова: независимо от того, какой вес в структуре капитала вы придали долгосрочным обязательствам, собственному капиталу и другим обязательствам, имеет место консервация инвестиционной стоимости. Поскольку общая инвестиционная стоимость фирмы зависит от ее доходности и риска, она не зависит от соответствующих изменений в финансовой капитализации фирмы. Таким образом, сумма средств не меняется от того, что они распределяются между долговыми обязательствами, обыкновенными акциями и другими ценными бумагами. Сумма частей всегда должна быть равной целому. Так, согласно Модильяни и Миллеру независимо от структуры финансирования общая стоимость фирмы остается неизменной.

Рассматриваемая проблема влияния структуры капитала на стоимость фирмы в настоящее время является дискуссионной. В теоретических исследованиях этой проблемы делается попытка отказаться от подхода определения стоимости фирмы согласно Ro как средневзвешенной от Re и Rm. В этой связи в оценочной практике на сегодняшний день целесообразно пока ограничиться расчетом стоимости фирмы методом капитализации чистого дохода без учета структуры капитала.

Для оценки безусловно доходных предприятий в зарубежной практике используется также так называемый мультипликатор дохода. Объективной предпосылкой применения такого рода мультипликатора (коэффициента) для оценки предприятия является наличие прямой зависимости величины дохода и цены продажи (покупки) предприятия: чем выше доход предприятия, тем выше цена его продажи (покупки). Формально значение мультипликатора определяется делением цены продажи (покупки) на чистый доход. А следовательно, мультипликатор есть ни что иное, как обратная величина нормы капитализации.

Важно подчеркнуть, что мультипликативный метод капитализации дохода используется только для безусловно доходных предприятий, а также при предположении, что само значение мультипликатора определено для репрезентативной выборки объектов сравнения продаж.

Как уже отмечалось выше, применение метода прямой капитализации при оценке предприятия (фирмы) предполагает выбор типа дохода для капитализации. В качестве последнего может быть использован чистый операционный доход, или дивидендный доход, или способность к выплате дивидендов и т.п. Далее, наряду с обоснованием нормы капитализации, возникает проблема прогноза ожидаемого дохода от данного бизнеса. При этом предполагается, что этот доход достаточно стабильный в динамике, иначе нельзя применить к нему норму капитализации. Надо учитывать, что прогнозируемый доход определяется до момента выплаты дивидендов, налогов и амортизационных отчислений. После определения стоимости бизнеса по формуле капитализации дохода, из полученного значения стоимости вычитаются все долгосрочные обязательства фирмы.

Метод капитализации дивидендов.

Следующий метод, используемый в рамках доходного подхода. - это метод капитализации дивидендов. Этот метод может применяться для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если её акции не котируются, то, как правило, выбирается компания, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку сходных по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем делается анализ финансовых результатов деятельности компании за отчетный период и определяется доля прибыли, которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется как и в методе капитализации чистого дохода, причем в качестве нормы капитализации выступает норма выплаты дивидендов, определенная и результате анализа сходных компаний, котирующих свои акции. Таким образом, получаем формулу:

Метод капитализации избыточного дохода.

Метод капитализации избыточного дохода особенно часто используется за рубежом налоговыми службами. Кроме того, этот метод позволяет определить стоимость нематериальных активов. Используя этот метод, можно определить не только стоимость всех нематериальных активов, но и стоимость какого-либо одного нематериального актива, например, фирменной марки.

Этот метод позволяет разложить стоимость бизнеса на приведенную стоимость потока прибылей; текущую стоимость остаточных активов и обязательства фирмы. Он наиболее приемлем, если существует вероятность неустойчивости доходов в будущем, а также если оцениваемое предприятие в большой мере зависит от единственного контракта, например, с государственным подрядчиком.

Алгоритм данного метода состоит в следующем. Из обшей стоимости активов фирмы вычитается стоимость нематериальных активов и рассчитывается чистая рыночная стоимость материальных активов. Затем выбирается приемлемый уровень капиталоотдачи, то есть коэффициент капитализации. Путем умножения чистой рыночной стоимости материальных активов на коэффициент капитализации рассчитывается доход, приходящийся на долю материальных активов: Vта. R = Iта. Следующим этапом из суммарных доходов фирмы вычитается доход от доли материальных активов и получается величина избыточного дохода: It - Iта = Iex. Затем путем капитализации избыточного дохода получается стоимость нематериальных активов Iex / R = Vna. В результате для определения стоимости фирмы данным методом к приведенной стоимости потока доходов прибавляется текущая остаточная стоимость активов за вычетом всех обязательств.

Метод дисконтирования денежного потока.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Погодовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5)выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Движение денежного потока средств фирмы представляет собой непрерывный процесс. Для каждого направления использования денежных средств должен быть соответствующий источник. В широком смысле активы фирмы представляют собой чистое использование денежных средств, а пассивы и собственный капитал - чистые источники. .Анализ потоков денежных средств фирмы позволяет составить отчет об источниках и использовании денежных средств в рассматриваемом прогнозируемом периоде.

Ключом к оценке движения денежных средств является прогноз объема продаж. Этот прогноз может быть основан на результатах анализа как внутренней, так и внешней информации. Для определения взаимосвязи между объемом продаж фирмы и развития спроса и предложения на продукцию (услуги) соответствующей отрасли может быть использован регрессионный анализ. После составления основных прогнозов хозяйственной деятельности и объема продаж по отрасли определяют рыночную нишу для каждого товара (услуги), наиболее вероятную цену и ожидаемый спрос покупателей на прогнозируемую продукцию. Это является основой подготовки прогноза продаж для фирмы.

Наряду с прогнозированием объемов продаж фирмы при реализации метода дисконтирования денежкою потока составляют погодовой (на прогнозируемый период) отчет о прибылях и убытках и баланс (бухгалтерский). Это позволяет спрогнозировать постатейно активы, кредиторскую задолженность и собственный капитал.

Прогнозирование денежных потоков вызывает необходимость решения проблемы точности методов их оценки и выбора из двух возможных методов расчета - в постоянных или текущих ценах. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития фирмы - номинальные или реальные?

С одной стороны, прогнозные расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах, обеспечивают сопоставимость раздельных во времени показателей. С другой стороны, денежные потоки, более соответствующие действительности, могут быть определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен.

Не рассматривая здесь подробно достоинства и недостатки применения этих двух методов расчета, отметим, что ни первый, ни второй методы (как в постоянных, так и текущих пенах) не лишены элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции. В этой связи определяющим моментом при выборе между ними становится относительная простота использования и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество получает первый из них. Исследование воздействия инфляции на характеристики развития фирмы и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках анализа фактора неопределенности и риска.

Сложившиеся в настоящее время в России макроэкономические условия с высокой неопределенностью их эволюции на перспективу вызывают необходимость применения в практическом плане при расчете базового (исходного) варианта развитая фирмы метода расчета в постоянных ценах. Это позволяет снять с рассмотрения множество рабочих гипотез перспектив макроэкономического развития и остановиться на общей исходной позиции -сохранение сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капитала. Это относится и к сценариям развития законодательной и нормативной базы, учитывая неопределенность взаимоотношений между исполнительной и законодательной властью. Расчет в постоянных ценах или в денежных единицах с постоянной покупательной способностью при дисконтированных ставках налогов и процента следует рассматривать как наиболее практически приемлемый подход к прогнозированию денежных потоков при оценке фирмы методом дисконтирования этих потоков в сложившихся российских условиях.

Более строгое уточнение нормы дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных форм, вызывает необходимость применения либо статистической обработки репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли (с региональной привязкой) с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормой прибыли, либо применить аналитический метод расчета нормы дисконтирования на основе кумулятивного метода. Последний метод широко используется в зарубежной оценочной практике.

Если оценка осуществляется на базе денежного потока, приносимого собственным капиталом, то коэффициент дисконтирования рассчитывается по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) или по методу накопления.

Иногда учитываются риски от вложения средств в зарубежные компании, то есть политические и макроэкономические риски. Такого рода риски оцениваются экспертным путем при изучении политической и макроэкономической ситуации данной страны.

Для российских современных условий обоснование нормы дисконтирования кумулятивным методом при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Если обосновать безрисковую ставку доходов еще представляется возможным, то определить среднерыночную ставку дохода, исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период, и тем более коэффициент b весьма затруднительно (ограниченный круг корпоративных ценных бумаг, реализуемых на фондовом рынке, отсутствие развитой сервисной информационной службы по отслеживанию движения котировок ценных бумаг т.д.).

В этой связи в отечественной оценочной практике пока широко используются лишь эвристические методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле". В определенной мере нашли применение также методы статистического отслеживания нормы прибыли для фирм той или иной отрасти. При этом, как правило, проводится неформальная корректировка полученных статистических средних величин (среднеарифметической, моды, медианы) норм прибыли, исходя из ряда общих соображений. Очевидно, что по мере становления реальной финансовой стабилизации и выхода из экономического кризиса и создания разветвленной рыночной информационной инфраструктуры, в отечественной оценочной практике начнут широко применяться рассмотренные выше аналитические методы обоснования нормы дисконтирования.

Отмеченная выше необходимость применения в расчетах постоянных цен для современных российских условий вовсе не исключает проведение расчетов в текущих ценах для анализа риска реализации той или иной программы развития фирмы. В данном контексте должна исследоваться устойчивость рассматриваемой программы к вероятным изменениям внешних факторов. При этом в процессе анализа должно "проигрываться" достаточно большое количество сценариев в зависимости от изменения законодательства, макроэкономической политики и т.д. Эти расчеты целесообразно проводить на основе базового варианта и они являются, по сути, дополнениями к нему.

В заключение рассмотрения метода дисконтирования денежных потоков отметим возможность использования в расчетах долларовой денежной единицы. Прежде всего применение этой денежной единицы целесообразно при оценке совместных предприятий, а также при финансировании развития фирмы за счет валютных кредитов. Однако не исключается также возможность применения этой валютной денежной единицы и при оценке более широкого круга фирм. Но надо иметь в виду, что конвертация в долларовые цены затрат и результатов хозяйственной деятельности оцениваемой фирмы должна производиться не по спекулятивному (рыночному) курсу ММВБ, а по паритетному курсу. В России уже имеются специальные фирмы, определяющие такого рода паритетные курсы, в частности, по затратам на строительство зданий и сооружений этот специальный курс отслеживает фирма "КО-ИНВЕСТ". При расчетах в долларовой денежной единице в качестве базовой безрисковой процентной ставки можно использовать проценты на государственные валютные облигации.

Подход сравнимых продаж.

В зарубежной практике для оценки фирмы также используется подход сравнимых продаж. Основные методы, применяемые в рамках этого подхода: 1) правило "золотого сечения", 2) метод сравнимых продаж и 3) метод мультипликаторов (цена акции/доход фирмы).

Правило «золотого сечения» также называют методом отраслевых коэффициентов. Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует тщательно изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и по их жизненному циклу.

Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов. Само правило "золотого сечения" состоит в том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения.

Этот метод применим не для всех компаний. Есть случаи, когда результаты оценки по этому методу дают ложные результаты. Если стратегия оцениваемой компании такова, что она копит производственные запасы, а расплачивается с поставщиками наличными с целью получения скидок, тогда баланс компании покажет меньшую прибыль до налогообложения. Соответственно, рыночная стоимость такой фирмы, оцененная по правилу ""золотого сечения", покажет заниженную величину. С другой стороны, если оценивать потенциальные доходы такой компании, то их величина будет значительно выше, так как фирма обладает большим объемом относительно дешевых производственных запасов. Следовательно, приведенная рыночная стоимость ее потенциала будет высокой. Тем не менее за рубежом часто используют метод "золотого сечения" в качестве вспомогательного метода.

Существует целый ряд мультипликаторов для предприятий разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость, исходя из денежных потоков. Но для разных отраслей рассматриваются разные виды денежных потоков. Например, для оценки туристического агентства в США принято рассматривать в качестве денежного потока его валовый доход, а его мультипликатор равен 0,04 - 0.1. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый доход, а также оборудование и запасы, мультипликатор для данного вида бизнеса равен 0,75 - 1,5. Для промышленного предприятия берется его чистый доход и производственные запасы и умножается на мультипликатор 1,5-2,5.

Метод сравнимых продаж является более трудоемким. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов. Первый этап - это сбор информации о последних продажах сходных предприятий. Второй -корректировка продажных пен предприятий с учетом различий между ними Третий этап - определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами этот метод состоит в создании модели компании, наиболее близкой к оцениваемой, на основе целого ряда аналогичных предприятий. При этом в модели рассматривают компании, отвечающие критерию "равножелаемого заменителя", то есть они должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировка рыночной цены смоделированного предприятия аналога проходит по следующим позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, профсоюзная принадлежность, площадь производственных помещений, арендная плата за помещения, суммарные долгосрочные обязательства, уровень процентных ставок по обязательствам, пакеты акций в свободной продаже, условия продажи, конъюнктура рынка на момент продажи, перечень активом по типу, возрасту и состоянию.

В этом методе при корректировке рыночной стоимости используются мультипликаторы, такие как "цена к прибыли" или "цена к балансовой стоимости активов". Через них учитывается степень риска неполучения дохода. Эти мультипликаторы будут рассмотрены подробнее при описании следующего метода. При проведении корректировок необходимо учитывать и делать поправку на избыточные «функционирующие активы, избыток или недостаток чистого оборотного капитала, недостаточную ликвидность актива, риск инвестиции в данную страну.

Трудности в использовании данного метода возникают, если рынок купли-продажи предприятий недостаточно развит или если отсутствуют данные о купле-продаже предприятий-аналогов. Для достоверности оценки этим методом необходима достаточно репрезентативная выборка, состоящая из нескольких сходных предприятий в последнее время проданных на рынке.

Метод мультипликаторов (цена акции к доходу фирмы) является последним рассматриваемым методом оценки рыночной стоимости предприятия в рамках подхода сравнимых продаж. Этот метод целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем делается попытка рассмотрения оцениваемой закрытой компании, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, сравнивая её с компаниями-аналогами.

Помимо мультипликатора «цена акции к доходу фирмы» существует ряд других мультипликаторов, которые позволяют оценить стоимость собственного или инвестированного капитала. Мультипликаторы «цена к денежному потоку», "цена к балансовой стоимости активов за вычетом обязательств", "цена балансовой прибыли" позволяют оценить собственный капитал, а мультипликатор "инвестированный капитал к денежному потоку’’ - соответственно, инвестированный капитал.

Метод мультипликаторов позволяет скорректировать разницу между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. Например, мультипликатор денежного потока стирает разницу в учете износа на разных предприятиях, кроме того, если это денежный поток до выплаты налогов и процентов по займам, то этот мультипликатор нивелирует разницу в структуре налогообложения предприятий.

Вышеуказанные мультипликаторы варьируются по отраслям. Рыночную стоимость оцениваемой компании, полученную методом мультипликаторов, корректируют, т.е. на цену закрытой компании делают скидку за недостаточную ликвидность. Если предполагается, что компания продается целиком, то к цене, выведенной из стоимости акционерной компании - аналога, добавляется премия за контроль.

За рубежом дискутируется вопрос о том, являются ли достоверными результаты, полученные данным методом, для оценки закрытых компаний. Тем не менее этот метод применяется на практике и часто служит для перепроверки результатов, полученных другими способами. Кроме того, применение метода мультипликаторов дает хорошие результаты при оценке крупных акционерных компаний.

Глава 3. Практическое применение оценки компании при слияниях и поглощениях.

Сделки по слияниям и поглощениям среди компаний прочно зарекомендовали себя в международной практике как один из ключевых инструментов стратегии форсированного развития бизнеса. Все сделки по слияниям и поглощениям можно разделить на две большие группы: дружественные и недружественные. Под дружественными поглощениями понимают сделки, в которых обе стороны - и поглотитель (acquirer), и поглощаемая компания (target) заинтересованы в осуществлении сделки или как минимум не противодействуют ей. При этом стороны достигли согласия по существенным условиям сделки, включая стоимость поглощаемой компании, а также порядок расчетов.(7) Следует отметить, что в российской действительности в понятие «недружественное поглощение» вкладывается совсем иной смысл, нежели это принято в международной практике. Исключительно популярные в 1990-х гг. в России действия по внедрению поглотителя в компанию (через скупку долгов и другими методами, через последующую инициацию банкротства и захват контроля) довольно сложно классифицировать как недружественное поглощение в классическом понимании. Поэтому, чтобы избежать путаницы, логичнее подобные действия по «российскому поглощению» компаний называть корпоративным захватом.

Однако в последние годы благодаря общему позитивному развитию ситуации в стране, а также кропотливой работе инвестиционных банков и IB-структур приоритеты стали постепенно склоняться в сторону «западного», или классического, подхода. Все чаще самые крупные сделки слияния и поглощения, заключаемые сейчас в разных отраслях российской экономики, основаны именно на классическом, дружественном подходе, когда обе компании - и поглощающая, и поглощаемая - проявляют обоюдную заинтересованность в достижении успеха.

Как происходит слияние? Оно имеет место в том случае, когда на базе двух компаний образуется одна. В качестве примера можно привести планировавшееся слияние ЮКОСа и Сибнефти. То, что происходит между British Petroleum (BP) и ТНК, можно назвать слиянием лишь с натяжкой. Несостоявшееся объединение Силовых Машин с Объединенными Машиностроительными Заводами тоже, наверное, правильнее считать поглощением.

В ситуации же поглощения поглощаемая компания часто перестает существовать как самостоятельное юридическое лицо, перенося все бизнес-процессы в рамки структуры поглотителя, либо становится стопроцентной (или почти стопроцентной) «дочкой» того, кто ее поглотил. Такие примеры особенно характерны для телекоммуникационной индустрии, где бизнес по большей части строится вокруг лицензий на предоставление телекоммуникационных услуг. Лицензии выдаются конкретному юридическому лицу, и ни его правопреемник, ни компания, которая образовалась в результате слияния юридического лица с кем-либо еще, ни материнская компания юридического лица не могут перевести «на себя» лицензии, выданные «дочке». Поэтому, чтобы сохранить лицензии поглощаемой компании, поглотителю не остается ничего другого, кроме как сохранить поглощаемую компанию в собственной холдинговой структуре.

Основные причины поглощения. Инициатором процесса может быть как поглотитель, так и собственник (собственники) поглощаемой компании. По мере формирования крупных российских корпораций, а также прихода крупных международных игроков на российский рынок конкуренция во многих индустриях значительно ужесточилась. В этих условиях небольшие российские предприятия начинают понимать, что уже не могут успешно конкурировать на рынке. Это связано с такими факторами, как совершенно иной уровень доступа к рынку капиталов (и, как следствие, принципиальные различия в бюджетах на то или иное направление развития), экономия на масштабе (когда удельные издержки на единицу продукции для крупных корпораций обычно ниже, чем для небольшого бизнеса). В этой ситуации у акционеров и менеджмента компании есть несколько альтернатив, основные из которых - финансирование развития за счет привлечения инвестиционных ресурсов, чтобы можно было выйти на уровень, позволяющий конкурировать с мировыми «монстрами», либо продажа компании поглотителю (стратегическому инвестору) и дальнейшее развитие бизнеса уже внутри большого холдинга.

Виды сделок по слияниям и поглощениям. С одной стороны, небольшая компания понимает, что в одиночку она не выживет, и пытается найти того, кто, во-первых, заинтересован в поглощении подобной компании, а во-вторых, готов предложить разумные условия как в плане оценки, так и в плане сохранения профиля и трудового коллектива поглощаемой компании.

С другой стороны, идет и обратный процесс. Существуют большие компании, которым не хватает какого-то звена в цепочке. Обычно это вертикально интегрированные структуры. Например, вы владеете крупной нефтяной компанией. У вас есть нефтяное месторождение, но вам хочется не просто добывать и продавать нефть, но и перерабатывать ее. Вы покупаете нефтеперерабатывающий завод, начинаете производить и продавать потребителям уже не саму нефть, а нефтепродукты, что позволяет получить дополнительную прибыль. Если вы пойдете дальше по производственной цепочке, построив еще и розничную сеть бензоколонок, то в вашей цепочке добавится новое звено - следовательно, прибыль снова увеличится. Вертикально интегрированные компании хороши тем, что позволяют своим акционерам не только максимизировать прибыль, владея всей производственной и сбытовой цепочкой, но и меньше зависеть от конъюнктуры рынка. Так работает вертикальная интеграция. Соответственно, сделка слияния и поглощения (приобретение НПЗ или сети бензоколонок нефтедобывающей компанией) - типичный пример вертикальной интеграции.

Горизонтальная интеграция производится по следующему сценарию. У вас есть, скажем, лесоперерабатывающий комбинат. Вы понимаете, что, взяв под контроль еще один конкурирующий комбинат, повысите мощности и объем переработки, но при этом накладные расходы, связанные с деятельностью холдинга (административные и маркетинговые расходы, расходы отдела продаж, юридического отдела и т. п.), не увеличатся. Получается, что при поглощении компаний, аналогичных вашей, доходная часть у вас растет заметно быстрее, чем расходная, поэтому поглощения однотипных предприятий (т. е. горизонтальные поглощения) тоже выгодны. При этом, однако, не следует забывать о том, что процесс интеграции поглощенной компании в структуру поглотителя далеко не всегда протекает гладко.

Диверсификация бизнеса через сделки поглощения осуществляется путем покупки компаний, работающих как в смежных отраслях, так и в направлениях, не связанных с вашей сферой бизнеса. В идеальном варианте новое приобретение должно компенсировать слабости и подчеркнуть сильные стороны компании-поглотителя. К примеру, вы производитель мороженого. Известно, что этот товар пользуется повышенным спросом лишь с мая по сентябрь, но при этом у вас есть холодильные мощности на охраняемой территории, и соответствующие затраты вы несете круглогодично. Как повысить ваши доходы и сделать их более равномерными? Одним из решений может стать поглощение компании, занимающейся торговлей замороженными полуфабрикатами, которые пользуются спросом круглый год. Один из примеров такого удачного сочетания направлений бизнеса - компания <Талосто> (производитель мороженого и замороженных полуфабрикатов).

Однако помимо сезонных колебаний существуют и другие, наблюдаемые в течение четырех-/пятилетних циклов в некоторых индустриях. Если, например, посмотреть на целлюлозно-бумажную промышленность, можно заметить, что каждые четыре-пять лет происходит существенный обвал цен на готовую продукцию, бумагу. Поэтому, если вы имеете холдинг по производству бумаги, который в течение года-двух в пределах отраслевого цикла имеет отрицательные денежные потоки, несет убытки и берет кредиты, вам желательно освоить выпуск какой-либо еще продукции, которая поможет в годы кризиса стабилизировать денежный поток или, по крайней мере, не довести его до отрицательной величины.

Сибнефть через аффилированную структуру Millhouse направляла значительные ресурсы в молочные производства, мясокомбинаты и т. п. Металлургические холдинги <Северсталь> и <Базовый Элемент> часть ресурсов инвестируют в российскую автомобильную промышленность. Компании задумываются о том, что в качестве запасного варианта нужно иметь и другие активы, которые послужат альтернативным источником дохода, когда основной бизнес будет на спаде.

Негативной стороной такой деятельности могут стать повышенные риски, связанные с распылением финансовых и человеческих ресурсов. Так, кадровый состав компании, который будет заниматься не только нефтью, но и поиском других сфер приложения капитала, может оказаться коррумпированным, купленные предприятия - неэффективными, а сделки - непрофессиональными и недальновидными.

Как оценивается поглощаемая компания? Чтобы начать переговоры с потенциальным поглотителем, акционеры сами оценивают свой бизнес, и поглотитель оценивает для себя поглощаемый бизнес. Надо сказать, что точно так же фонды прямых инвестиций оценивают компании, в которые предполагается инвестировать.

Существует несколько методов оценки.

1. Метод оценки по дисконтированным денежным потокам. Строится план развития, скажем на пять лет, на основе которого рассчитываются денежные потоки, генерируемые компанией, и дисконтируются исходя из рисков, возможных для России в целом, определенной отрасли промышленности и конкретного предприятия. Полученная величина увеличивается на приведенную дисконтированную стоимость денежных потоков, генерируемых компанией в постпрогнозном периоде. Составив несколько вариантов развития бизнеса, мы можем получить представление о стоимости компании (бизнеса).

2. Метод сравнимых сделок. Если мы продаем, например, сеть аптек, то за точку отсчета можно взять предприятие, имеющее примерно аналогичное количество аптек на российском рынке или на рынке, аналогичном российскому по уровню риска. Нужно рассмотреть такие показатели, как стоимость 100%-ного акционерного капитала и всех долгосрочных заимствований компании, соотнесенная с годовой выручкой в долларах за последние 12 месяцев, или показатель прибыли до процентных расходов, налогообложения и амортизации (EBITDA), или показатель количества торговых метров площади и др. Все эти показатели можно выстроить в таблицу и вычислить средний коэффициент для сети аптек на российском рынке по всем сделкам, которые были заключены в течение нескольких лет, сравнив их: а) по виду деятельности, б) по рискованности работы в регионах, в которых они находятся, в) по размерам, т. е. сети аптек не должны отличаться друг от друга на порядок. Если в России не было аналогичных сделок или вы не можете найти достоверную информацию о таковых, можно проанализировать аналогичные сделки с сетями аптек в других регионах, на других развивающихся рынках, которые считаются столь же рискованными, как Россия, и применить их коэффициенты к российскому бизнесу.

3. Метод оценки по активам. Если ваше предприятие остановлено или выручка от него мизерная, но у вас есть земля, инфраструктура, стены и станки, которые по рыночным ценам стоят относительно дорого, можно оценивать предприятие не по денежным потокам, не по методу сравнимых сделок, а именно по стоимости активов. Если активы предприятия стоят 2 млн долл., оценка всего бизнеса составляет 2 млн долл., даже если выручка нулевая и есть затраты на содержание всей инфраструктуры.

Пожалуй, три вышеописанных метода оценки бизнеса можно назвать самыми распространенными. Третий метод очень часто применяется в Москве, где в последнее время сильно выросла стоимость земли и убыточные или фактически не работающие советские предприятия продаются по цене активов, безотносительно к генерируемым ими денежным потокам.

Поглотителю, для которого такая сделка зачастую уже не первая, обычно приходится легче: он, как правило, достаточно искушен в переговорах, а также знает, как структурировать сделку и оценить предприятие. В свою очередь, если продавцом является предприниматель, который несколько лет назад сам создал бизнес, сам поднимал его, довел до определенного масштаба и теперь хочет продать, то, как правило, сделка слияния или поглощения является первой в его жизни. Он никогда не попадал в подобную ситуацию и не знает, как действовать. Даже если предприниматель добился успеха в развитии своего дела - в оказании каких-либо услуг или производстве продукции, - это вовсе не значит, что он может хорошо и правильно оценить и продать бизнес. Подобная процедура требует высокого мастерства и профессиональных навыков, а также многолетнего обучения.

Если поглощающая компания часто заключает сделки слияний и поглощений, в ней обычно существует специальное структурное подразделение, где работают профессионалы, имеющие опыт работы в инвестиционных банках. Эти люди провели не один десяток сделок, так что умеют успешно оценивать и структурировать сделки. Поглощаемая компания не может позволить себе такую роскошь, как подразделение по слияниям и поглощениям, поэтому разумный выход - нанимать под одну конкретную сделку профессионального финансового советника, который оценит стоимость компании, напишет правильный инвестиционный меморандум и составит правильную финансовую модель с оценкой стоимости бизнеса. А что еще более важно, правильно структурирует отношения с поглотителем и максимально защитит интересы акционера поглощаемой компании. Переговоры ведет, как правило, финансовый консультант вместе с акционерами поглощаемой компании (или как минимум в их присутствии). Это очень важный момент. Обычно финансовыми консультантами являются инвестиционные банки, иногда - консалтинговые компании, которые специализируются именно на инвестиционных сделках и сделках по слияниям и поглощениям, либо те же аудиторские компании, у которых есть сильное подразделение корпоративных финансов.

Недостатки слияний и поглощений. Первый и, как кажется, самый большой минус - это забюрокрачивание структуры. За счет чего выживают небольшие компании (в данном случае будем считать небольшими компании с годовой выручкой до 200-300 млн долл. и численностью персонала до 1 тыс. человек)? В первую очередь за счет своей гибкости. Такие фирмы быстро реагируют на изменения рынка, потребительского спроса, вновь появившиеся тенденции. В случае, например, победы на тендере и появления быстрого заказа небольшой компании легче быстро увеличить объемы производства, закупить и поставить новую технологическую линию, расширить свой штат. Руководство и акционеры таких компаний гораздо быстрее принимают решения и более мобильны. Пока в огромной структуре вопрос пройдет через все департаменты, пока его согласуют и примут решение, маленькая фирма успеет произвести все необходимые изменения, принять решение, выиграть тендер и начать производить продукцию или оказывать услуги. Как только такая компания входит в большую структуру, ключевые вопросы (если делегирования полномочий не произошло) отправляются на самый верх, где руководство в силу нехватки времени, внимания или каких-либо других причин не всегда своевременно реагирует на требования рынка, что и влечет за собой негативные последствия для бизнеса.

Второй минус - потеря мотивации. Если руководитель предприятия является одновременно и основным собственником, часто даже единственным, то он с финансовой точки зрения заинтересован работать хорошо и эффективно. Но как только бизнес продан, вступает в действие другая мотивация. Даже оставаясь руководителем компании, человек частично теряет личный интерес и работает менее активно. Если же вместо собственника на должность руководителя назначают наемного менеджера, который часто видит себя обычным чиновником-функционером от бизнеса, то стимулов для того, чтобы активно развивать этот бизнес, остается и того меньше. И чем ниже у такого чиновника материальная мотивация (зарплата, бонусы и прочие стимулы), тем меньше он заботится о том, как эффективно развить управляемый бизнес, как заработать больше.

Заключение

Оценка собственности уходит своими корнями в классическую и современную экономику. К сороковым годам прошлого столетия во многих странах были разработаны в основном схожие между собой принципы и методики оценки. К концу семидесятых годов по мере расширения оценочной деятельности, развития международных финансовых институтов и интеграции национальных рынков возникла необходимость выработки единых международных стандартов оценки. В структуре этих стандартов важное место занимает оценка предприятия, которая в рыночной экономике интерпретируется как оценка бизнеса.

Категория "рыночная стоимость"" с точки зрения оценки предприятия определяется при помощи методов и процедур, отражающих как юрисдикцию оцениваемого объекта, так и наиболее вероятные условия, при которых данный объект продавался бы на открытом рынке. Наиболее распространенными подходами к оценке рыночной стоимости являются: затратный, доходный и подход сравнимых продаж. Затратный подход может быть использован при оценке рыночной стоимости, так как все исходные параметры основываются на данных открытого рынка. В условиях нерыночных ситуаций исходные параметры выбираются иным способом и, соответственно, остаточная стоимость возмещения, определенная затратным методом, не может отражать рыночную стоимость предприятия.

При осуществлении сделок по приобретению и слиянию проведение оценки приобретаемой компании является абсолютной необходимостью. В противном случае приобретатель несет значительные финансовые риски, которые могут привести к поражению. После того как определен объект приобретения, начинается экспертиза приобретаемой компании. Первый этап экспертизы состоит в сборе как финансовых, так и нефинансовых данных о приобретаемой компании. Затем необходимо проанализировать полученную информацию и понять, как работает компания, а также оценить её финансовую ситуацию. Обычно финансовая экспертиза базируется на данных финансовой отчетности. Перед тем как приступить к финансовой экспертизе, наряду с другими вопросами необходимо оценить правдивость и надежность финансовых отчетов. Значительное влияние на финансовую отчетность компании оказывает её политика по амортизации основных средств и учету материально-производственных запасов. Как только достоверность данных определена, можно переходить к следующему этапу - прогнозированию будущей деятельности и составлению проформ финансовых отчетов. И последний этап состоит непосредственно в оценке стоимости.

При оценке компаний необходимо помнить о ряде важных предостережений. Первое, независимо от того, какой метод используется для оценки стоимости, стоимость компании чувствительна к предположениям, на основании которых составляется модель её будущеё деятельности. Следовательно, всегда необходимо проводить анализ чувствительности, чтобы определить влияние ключевых предположений на результаты оценки стоимости. Второе, каждый метод оценки имеет свои преимущества и недостатки. Следовательно, по возможности необходимо использовать несколько методов оценки одновременно. Если использование различных методов приводит к относительно одинаковым результатам, это значит, что модели оценки и полученные результаты адекватны. С другой стороны, если использование различных методов приводит к результатам, которые значительно отличаются, то эти результаты либо предположения, на которых они основываются, содержат ошибки, источники которых можно определить при помощи дополнительного анализа. Таким образом, оценка стоимости - это не готовые к использованию научные рецепты, а искусство, которое требует изучения и практики.

Оценка стоимости компаний в процессе слияний или приобретений может представлять собой достаточно длительный процесс. Определив спектр возможных значений стоимости объекта приобретения, приобретатель должен провести переговоры по поводу окончательной цены с менеджментом приобретаемой компании. Если менеджеры этой организации отклоняют предложение приобретателя, может возникнуть ситуация враждебного поглощения. Но даже в случае, когда достигнуто миролюбивое соглашение между приобретателем и менеджментом приобретаемой компании, сделки по слиянию и поглощению редко проходят без проблем. Например, на сцене может появиться конкурент, предлагающий более высокую цену. Сделка может не получить одобрения со стороны антимонопольных властей. И даже когда сделка по приобретению уже успешно проведена, нежелательные последствия все ещё могут проявить себя. Существует такое множество негативных факторов, которые могут в конце концов стать причиной поражения, что удивительно, как эти сделки вообще могут быть успешными.

Следовательно, для менеджеров, которые все же пытаются «перейти эту бурную реку», стоит выделить пять основных причин, которые могут разрушить смысл слияния или приобретения.

1. Переоценка перспектив роста приобретаемой компании и/или её рыночного потенциала.

2. Переоценка синергетических эффектов снижения стоимости или роста доходов.

3. Завышенное предложение цены приобретения.

4. Неспособность или невозможность проведения должной экспертизы приобретаемой компании.

5. Неспособность или невозможность проведения успешной интеграции бизнеса после завершения сделки приобретения.

Финансовые аналитики, занимающиеся оценкой компаний, должны всегда помнить о возможности этих проблем и работать над тем, чтобы их избежать.

Список литературы:

1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: Юнити - Дана, 2001. - 720 с.

2. Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2003. - 256 с.

3. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. - М.: Дело, 1998. - 224 с.

4. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятий: теория и практика. - М.: Инфра-М, 1997.

5. Григорьев В.В. Оценка и переоценка основных фондов. - М.: Инфра-М, 1997.

6. Ушаков Е.П., Охрименко С.Е. Рыночная стоимость фирмы: принципы и методы оценки. - М.: ЦЗМИ РАН, 1997. - 68 с.

7. Волчков А. Оцениваем сделки // Управление компанией. - 2004. - №7.

8. Седин А. Определение объекта слияния или поглощения // Бизнес и банки. - 2001. - №38. - с.4.

9. Пирогов А. Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская практика // Менеджмент в России и за рубежом. - 2001. - Сентябрь-октябрь. - с. 11-15.

10. Седин А. Переговорный процесс при слияниях и поглощениях // Банковские технологии. - 2001. - №11. - с. 85-86.

11. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. - 2004. - №7.

12. Ивашковская И. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // 2005. - №2.

13. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? - М.: Перспектива, 1996

14. Шеремет А.Д. Финансы предприятий. - М.: ИНФРА - М, 1999.

15. Грязнова А.Г., Федотова М.А. «Оценка бизнеса». - М: Финансы и статистика, 2002.

16. Ковалев А.П. Управление имуществом на предприятии. - М: Финстатинформ, 2002.

17. Валдайцев В.С. Оценка бизнеса и инновации. - М.:ФилинЪ, 1997.

18. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика, 1996.

19. Ковалев А.П. Оценка стоимости активной части основных фондов. - М.: Финстатинформ, 1997.

> Подходы к оценке стоимости компании в целях M&A и синергетического эффекта

В настоящей главе рассмотрены три подхода к оценке бизнеса, которые в той или иной степени применимы для оценки стоимости компаний в целях слияния и поглощения. В частности доходный подход и метод дисконтированных денежных потоков, затратный подход и метод чистых активов, сравнительный подход и методы сделок, компаний - аналогов. А так же раскрыто понятие синергетического эффекта и выделены источники его возникновения. Описаны существующие подходы и методики оценки выгод от сделок M&A.

> Оценка компании при слияниях и поглощениях

В первую очередь, говоря об оценке любого актива, необходимо определиться с тем, какова цель оценки. И, исходя именно предполагаемой цели, выбрать какой вид стоимости предстоит определять. В нашем случае цель - сделка слияния и поглощения. Поэтому, в соответствии с российскими стандартами будет определяться рыночная или инвестиционная стоимость.

* Рыночная стоимость объекта оценки -это наиболее вероятная цена, по которой оцениваемый объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции. Вместе с этим стороны сделки действуют разумно и располагают всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства;

* Инвестиционная стоимость - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Данный вид стоимости более конкретен в отличие от рыночной и связан с определенным проектом;

Наиболее используемым видом стоимости при оценке активов является рыночная стоимость. Данный вид стоимости характеризуется наличием открытого конкурентного рынка, полного объема информации и отсутствием чрезвычайных обстоятельств. Однако при M&A возникают ситуации с отсутствием конкуренции за продаваемый актив, а в качестве чрезвычайных обстоятельств могут выступать такие факторы, как: различная мотивация покупателей, особенности при образовании синергии и другие. Перечисленные факторы делают актив не одинаково привлекательным для различных групп потенциальных покупателей. Соответственно данный вид стоимости не всегда может применяться для сделок M&A.

Другие виды стоимости, которые возможно использовать для целей M&A - это стоимость воспроизводства и стоимость замещения. Они рассматривают бизнес как совокупность принадлежащих ему активов, которые при необходимости могут быть проданы по отдельности. Однако в большинстве случаев эти виды стоимости также неприменимы для целей M&A. С другой стороны, многие сделки совершаются с использованием заемного финансирования. Например, синдицированного кредита, в связи, с чем кредиторы интересуются возможностью реализации активов приобретаемой компании в том случае, если прогнозы компании - покупателя не оправдаются. В этом случае указанные виды стоимости будут основными.

Главным же видом стоимости, который используется для сделок слияния, является инвестиционная стоимость. Так, согласно стандартам оценки, данная стоимость будет различной для разных покупателей объекта, так как исходит из индивидуальных требований каждого инвестора. При определении стоимости в целях M&A данные различия обусловлены наличием синергии (выгоды), которая для каждого конкретного покупателя будет своя. Соответственно наибольшая инвестиционная стоимость оцениваемого объекта будет для покупателя, который ожидает получить наибольшие синергетические выгоды от объединения компаний. Важно отметить, что инвестиционная стоимость, по сути являющаяся максимальной суммой, которую экономически оправдано и целесообразно заплатить за компанию - цель, будет отличаться от рыночной стоимости на величину синергии, возникающей при слиянии, за минусом затрат на интеграцию. Таким образом, процедуру оценки для целей слияний можно представить в виде следующей схемы (рис. 7):

Рис. 7 Алгоритм расчета инвестиционной стоимости компании

Теперь перейдем к оценке. В современной теории и практике оценки бизнеса существует три масштабно используемых подхода к оценке, которые представлены в таблице 3, это: доходный, затратный (подход по активам) и сравнительный (рыночный подход) подходы. В них выделены методы, которые применяются при оценке в целях M&A.

Таблица 3

Подходы и методы оценки компаний.

При анализе подходов и методов к оценке сделок M&Aвыделяют перспективную и ретроспективную оценки. Перспективная оценка предполагает прогнозирование на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки. Ретроспективная оценка наоборот дает возможность оценить целесообразность сделки, достижение запланированной синергии и сделать выводы о потере или приобретении в стоимости компании после сделки M&A.

Перейдем к подробному рассмотрению каждого из подходов, нужно отметить, что данные подходы могут использоваться в целях и перспективной, и ретроспективной оценки. Начнем с наиболее редко используемых и по некоторым причинам наименее объективных подходов.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, которые являются объектом M&A. Методы основаны на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта поглощения за вычетом накопленного износа. Наиболее часто он применяется для анализа предприятий с высоким удельным весом основных фондов в стоимости бизнеса. Что же касается использования данного подхода для целей слияний по многим причинам он не имеет широкого распространения на практике, в основном из - за того, что в результате оценки не учитывается синергетический эффект. Он применяется в случаях, когда главной задачей покупателя является приобретение определенных материальных или нематериальных активов или же когда стоимость приобретаемого объекта определяется лишь стоимостью ее активов ввиду неспособности бизнеса генерировать адекватную нематериальную стоимость.

В ходе оценки данным методом определяется либо справедливая рыночная стоимость, либо ликвидационная. На начальном этапе, вне зависимости от определяемой стоимости необходимо трансформировать учётно - балансовую стоимость статей балансового отчета, основанного на бухгалтерских расчетах, в рыночную стоимость путем добавления не отраженных активов или удаления статей не имеющих рыночной стоимости. Например, удаление безнадежных долгов в статье дебиторская задолженность. Далее переводятся в текущую стоимость обязательства компании и определяется стоимость предприятия (собственного капитала) по формуле:

CК = A р - O т, (2.1.)

где A р - рыночная стоимость активов компании, а O т - текущая стоимость обязательств компании.

Сравнительный или рыночный подход базируется на принципе замещения, который звучит следующим образом: «за объект заплатят не больше, чем стоит приобретение заменителя, обладающего эквивалентной полезностью». Данный подход очень эффективен в случае существования активного и открытого рынка сопоставимых объектов. Соответственно, при применении данного подхода стоимость приобретаемой компании определяется на основе цен, уплаченных за схожие или аналогичные объекты на соответствующем рынке. Экспертным суждением определяется то, какие компании принимать за схожие (similar) оцениваемому объекту, а рынки считать соответствующими (relevant). Также с помощью экспертного суждения определяется мультипликатор наилучшим образом подходящий для измерения результатов деятельности компании. Однозначно у подхода имеются неоспоримые достоинства: нетрудоемкий и применяется для первоначальной оценки M&A, однако имеются и значительные недостатки. Например:

· сложность в подборе объектов - аналогов, так как рынок сопоставимых объектов собственности в России является недостаточно развитым и закрытым;

· использование усредняющих коэффициентов и как следствие неточность расчетов;

· невозможность выявления и оценки всех потенциальных источников синергии.

В методологии рыночного подхода, применяемого для оценки M&A, выделяют методы: публичной компании - аналога и сделок M&A. Данные методы используются в зависимости от видов совершаемых сделок и дают различные результаты. Так метод сделок на рынке M&A рассматривает цены, которые обычно уплачиваются публичными компаниями за приобретение контроля над бизнесом. Данные сделки в основном носят стратегический характер, поэтому уплачиваемая цена зачастую отражает инвестиционную стоимость. Вместе с этим, чтобы метод давал достоверный результат необходимо, чтобы данные о завершенных сделках содержали информацию о компаниях, которые сходны с компанией - целью, также компании - аналоги должны иметь схожие ожидаемые синергетические эффекты от поглощения. В свою очередь метод компании - аналога оценивает объект, исходя из цены, по которой подобные публичные компании торгуются на публичных фондовых биржах. Как и в методе сделок используются коэффициенты, сравнивающие цену сделки с показателями результатов деятельности или финансового состояния компании.

Однако в большинстве случаев использования данного подхода подбираются непосредственно аналоги для предприятия, что не совсем верно, на наш взгляд для целей слияний и поглощений. В целях M&A целесообразно анализировать именно аналогичные сделки. Таким образом, процесс оценки можно разделить на следующие этапы:

§ Первоначальный отбор. Выбор аналогичных сделок за последние 1,5 - 2 года по таким параметрам, как отрасль участвующих в сделке компаний, их размер, источник финансирования сделки;

§ Анализ сделок, в которых компании имели схожие показатели с участниками рассматриваемой предполагаемой сделки. В том числе схожие по структуре балансы и другие формы бухгалтерской отчетности, схожее качество менеджмента и т. д. При этом отбираются только сделки с тем же источником финансирования, что и в планируемой сделке;

§ Анализ потенциальных выгод и эффективности сделок. В дальнейшем процессе оценки желательно использовать компании - аналоги со схожей структурой источников синергетических выгод, что и в предполагаемой сделке.

§ Расчет оценочных мультипликаторов и коэффициентов.

При определении стоимости для M&A чаще всего используются следующие мультипликаторы:

Ш P/E - цена/прибыль - данный мультипликатор используется большинством прибыльных компаний со стабильной структурой капитала и позволяет напрямую оценить стоимость собственного капитала.

Ш P/R - цена/выручка - не менее популярный коэффициент, но дающий сбивающие с толку результаты, так как числитель - мера собственного капитала, а знаменатель - доход на заемный и собственный капитал. Корректнее будет вместо цены использовать показатель рыночной стоимости инвестированного капитала (MVIC), в результате получится стоимость инвестированного капитала.

Ш MVIC/EBIT или MVIC/EBITDA - рыночная стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (или прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации) - широко применяется про M&A. Показатели прибыли включают процентные затраты, но являются расчетными показателями и требуют особого внимания.

§ Следующий этап, после расчета соответствующих мультипликаторов - это первоначальная оценка инвестиционной стоимости объекта;

§ Заключительный этап - определение справедливой цены. Первоначальная оценка корректируется с учетом специфики проводимых сделок, в том числе производится учет премий за контроль, скидок или надбавок за ликвидность и др.

В результате выполнения перечисленных выше этапов оценки можно с достаточно высокой вероятностью определить инвестиционную стоимость сделки. К тому же полученная стоимость будет включать в себя не только внутреннюю стоимость присоединяемой компании и возможные синергетические эффекты. Она также будет учитывать конъюнктуру рынка, на котором функционирует компания - цель. Таким образом, данный подход может быть достаточно эффективным. Однако для этого необходимо выполнение нескольких условий:

а) должно существовать достаточное число компаний, сходных по своим характеристикам с поглощаемой компанией;

б) недостаточно только большого числа компаний - аналогов, ещё необходимо хорошее развитие рынка корпоративного контроля в целом. Рынка с большим количеством дифференцированных сделок для составления репрезентативной выборки.

В российских условиях выполнение пункта Б крайне сильно ограничивает и осложняет использование данного подхода. Рынок слияний растет и число сделок с каждым годом увеличивается, однако из - за их недостаточного количества и закрытой информации по большинству из них все еще сложно подобрать хотя бы несколько аналогов.

При расчете стоимости компании для целей слияний и поглощения чаще других применяется доходный подход, так как он универсален, то есть подходит для оценки бизнеса приносящего положительный доход и лучше всего отражает ожидания инвестора. В рамках данного подхода стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов оцениваемого объекта.

В доходном подходе обычно используется многолетний прогноз, однако может применяться и прогноз на один год. Разница во временном периоде прогнозирования является основным различием между двумя методами данного подхода: методом капитализации результатов одного периода и методом дисконтирования результатов нескольких периодов.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является наиболее приемлемым для учета инвестиционных мотивов, а слияния и поглощения, несомненно, относятся к данным мотивам. Любой инвестор хочет приобрести актив, который будет приносить доход в будущем, который в свою очередь не только окупит начальные вложения, но повысит благосостояние субъекта. Итак, ключевым требованием для применения метода DCF является положительное (прибыльное) функционирование предприятия и наличие ретроспективных данных.

Оценка по данному этапу проводится в соответствии со следующими этапами:

1. выбор модели денежного потока (CF): для собственного капитала или для инвестированного;

2. определение прогнозного периода (3 - 10 лет);

3. проведение анализа ретроспективной выручки и прогноз;

4. изучение расходов предприятия и прогноз;

5. анализ и прогноз инвестиций

6. прогнозирование денежного потока для каждого года прогнозного периода. Осуществляется по трем возможным сценариям: наиболее вероятному, пессимистическому и оптимистическому;

7. определение и расчет ставки дисконтирования;

8. расчет приведённого значения - DCF и оценка постпрогнозной стоимости

9. распределение весовых коэффициентов между сценариями и расчет итоговой стоимости компании. Внесение поправок.

На первом этапе происходит выбор модели денежного потока. Порядок расчета по каждой из моделей приведен в табл. 4. Применяя модель для собственного капитала, рассчитывается рыночная стоимость акционерного капитала компании.

В модели для инвестированного капитала условно можно не различать собственные и заемные средства и рассчитывать совокупный денежный поток. Итогом расчета является рыночная стоимость вложенного капитала.

Таблица 4

Модели денежного потока по видам капитала

На следующем этапе определяется длительность прогнозного периода, так как рассчитываемая по методу стоимость базируется на будущих потоках денежных средств. Оптимальная продолжительность прогнозного периода пять лет, так как в более длительный период труднее прогнозировать конкретные значения выручки, расходов, темпов роста отрасли, инфляции и соответственно денежных потоков.

Далее проводится ретроспективный анализ выручки, расходов, инвестиций. А также прогнозирование их темпов роста или конкретных значений в будущем. Прогноз должен быть небезосновательным, а логически совместимым и подкреплённым ретроспективными показателями функционирования компании и в целом отрасли.

Затем, на следующей ступени оценивания рассчитываются денежные потоки для каждого года прогнозного периода в соответствии со сценариями развития предприятия. Так пессимистический прогноз предполагает отсутствие или снижение роста объемов производства, стабильность цен на продукцию и себестоимость на уровне 30% от цен продукта. Оптимистический же допускает существенный рост объемов (более 5%) и цен (более 7%) при себестоимости на уровне 20%.

Ключевым этапом является расчет ставки дисконтирования. Существует несколько моделей для определения ставки, основными и часто используемыми из которых являются:

· модель WACC - средневзвешенная стоимость капитала

где E - собственный капитал; D t - заёмный капитал; r e - стоимость СК;r d - стоимость ЗК;t - ставка налога на прибыль;k - коэффициент уменьшения доходов (=1,8*ст-ка рефинансирования)

· модель CAPM - капитализации активов

где r rf - безрисковая ставка; в - рискованность актива; r m - среднерыночная доходность;S 1 - риск компании; S 2 - премия отраслевого характера;C - страновой риск

Также определяется постпрогнозная стоимость объекта оценки. В целях M&Aнаиболее подходящей является модель Гордона.

где V term - стоимость в постпрогнозе;CF n - денежный поток последнего года прогнозного периода;WACC - ставка дисконтирования;g - долгосрочный темп роста компании в постпрогнозе.

На заключительном этапе рассчитывается итоговая стоимость объекта.

Полученная стоимость объекта может корректироваться внесением поправок. Например, поправка на величину неучтенных активов (часто недвижимость, машины и оборудование) или корректировка величины собственного оборотного капитала (избыток прибавляется, а дефицит вычитается из стоимости).

Процессы консолидации бизнеса в настоящее время давно стали обычным явлением. Цели и задачи, которые ставятся перед подобными сделками в момент объявления, в большинстве случаев связаны с ростом эффективности бизнеса, получением в том или ином виде синергического эффекта. Однако, несмотря на оптимистичные планы, лишь небольшая часть сделок в мире (по разным оценкам не больше четверти) оказываются успешными. В ситуации, когда эффективность сделок слияний и поглощений ставится под сомнение, возникает резонный вопрос: «По каким причинам и для чего фирмы продолжают покупать друг друга?»
В настоящее время активное развитие получают сетевые формы интеграции бизнеса. Стратегические альянсы, ассоциации и прочие формы неформальных объединений характеризуются большей гибкостью принятия решений в меняющихся внешних и внутренних условиях. Однако, тем не менее, количество слияний и поглощений в мире продолжает расти.
Так, по данным агентства Thomson Reuters , в 2014 г. количество завершенных сделок в мире выросло на 1,4% (стоимость выросла на 15%) по сравнению с 2013 г. В Американ­ском регионе стоимость завершенных сделок выросла на 26% (в Перу наблюдался более чем трехкратный рост стоимости сделок). В Европе стоимость сделок снизилась на 7,2% за рассматриваемый период, в Азиатско-Тихоокеанском регионе (за исключением Японии), наоборот, отмечен рост стоимости сделок на 33,4%.
В условиях финансового кризиса решения о слияниях и поглощениях нуждаются в тщательном анализе. Оценке возможных эффектов подобных сделок в последние десятилетия уделяется значительное внимание, как со стороны практиков (консультантов и бизнес-аналитиков), так и со стороны научного сообщества.
Настоящая статья направлена на систематизацию подходов к оценке эффективности сделок слияний и поглощений. На основе обобщения показателей оценки эффективности слияний и поглощений предложен авторский алгоритм оценки с учетом временных горизонтов и функциональных областей анализа.

Подходы к оценке синергического эффекта в результате слияний и поглощений
При оценке результата интеграции фирм используется понятие синергического эффекта, который в контексте слияний и поглощений связан с ростом выручки или снижением затрат объединенной компании по сравнению с теми же показателями анализируемых компаний без объединения. П. Гохан к перечисленным видам добавляет финансовую синергию, выраженную в снижении затрат на капитал в результате присоединения одной и более компаний.
Оценке стоимости синергии в результате слияний и поглощений посвящена масса отечественных и зарубежных исследований. Е.Чернова, Н.Пахомова в коллективной монографии выделяют затратный, доходный и сравнительный подходы к оценке синергического эффекта в результате слияний и поглощений. Затратный подход основывается на определении наращивания стоимости активов фирмы в процессе доукомплектования имущественного комплекса в результате сделки. Иными словами, в стоимость синергии включается прирост стоимости активов за счет балансовой стоимости фирмы-цели. Ограниченность этого подхода заключается в том, что прирост имущественного комплекса происходит механически за счет присоединения активов фирмы-цели. В данном случае балансовая стоимость активов объединенной фирмы будет равна сумме активов фирм до объединения, и синергический эффект в контексте стоимости активов не возникает.
Развивая затратный подход к оценке синергии, Иванов А.Е. предлагает оценивать синергический эффект как превышение стоимости сделки над стоимостью активов компании-цели. Иными словами, сколько покупатель готов переплатить за компанию-цель по сравнению со стоимостью ее активов в ожидании получения будущего синергического эффекта. Разница между стоимостью сделки и стоимостью активов компании-цели в финансовой отчетности объединенной компании признается стоимостью гудвилла. Иванов А.Е. в своих статьях показывает, что именно эта стоимость гудвилла является проекцией ожиданий покупателя относительно синергии.
Доходный подход выражается в том, что синергический эффект проявляется в приросте дисконтированных денежных потоков для акционеров в результате сделки за счет прироста выручки, экономии на расходах, капиталовложениях и т.д. На первом этапе производится оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации, на втором - оценка стоимости объединенной компании на основе прогнозируемых денежных потоков после реорганизации, на третьем - рассчитывается добавленная стоимость объединения, которая представляет собой превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния. . Данный подход показывает, что синергический эффект будет проявляться в приросте прогнозируемых денежных потоков в результате объединения компаний. Однако довольно сложно выделить при этом, связан ли прирост денежных потоков именно с синергией, или речь идет о конъюнктурном росте рынка. Кроме того, неясен временной горизонт прогноза денежных потоков.
Сравнительный подход заключается в приросте курсовой стоимости акций объединенной компании по сравнению с аналогичными сделками или компанией-образцом. Ограничения в использовании этого подхода, во-первых, связаны со сложностью подбора объекта для сравнения. Во-вторых, при оценке прироста курса акций довольно сложно определить, за счет чего это произошло: непосредственно в результате интеграции или за счет влияния общей конъюнктуры рынка.
Описанные выше методические трудности оценки синергического эффекта интеграции компаний приводят к тому, что гораздо большее внимание уделяется качественным оценкам его проявления. Так, среди форм проявления эффекта синергии, наиболее характерных для российского рынка, Е. Чернова выделяет следующие :
● Экономия на гибкости товародвижения достигается в 80% всех сделок слияния и поглощения;
● Расширение спектра оказываемых услуг (номенклатуры выпускаемой продукции) имеет место в 40% случаев;
● Рост занимаемой доли рынка и чистой выручки достигается в 40% сделок;
● Финансовая синергия и повышение инвестиционной привлекательности новой структуры - 30%;
● Расширение сырьевой базы - 30%;
● Обход квот и масштабов и выход на мировой рынок - 30%;
● Повышение эффективности работы с поставщиками (снижение закупочных цен, обеспечение регулярности по­ставок) - 30%.
Для объединившихся компаний становится важной не сама стоимость синергического эффекта, а вероятность его получения. В связи с этим при анализе сделки на первый план выходит задача прогнозирования эффективности объединенного бизнеса, оценки результатов слияний и поглощений, а затраты на сделку, включающие в себя как стоимость покупки, так и затраты на проведение сделки, имеют меньшее значение.
В рассматриваемом нами контексте необходимо различать понятия эффективности и эффекта слияний и поглощений. Традиционно показатели эффективности представляют собой относительные величины, сопоставляющие результат к стоимости ресурсов. В случае оценки эффективности слияний и поглощений возникает множество методических сложностей. Во-первых, стоимость сделки, носящая договорной характер, часто зависит не только от объекта сделки, но и от особенностей покупателя, включая его происхождение. Например, замечено, что компании развивающихся стран предлагают более высокую цену за объект сделки, чем компании развитых стран . Во-первых, возникают сложности в оценке полной стоимости интеграции. Непосредственно стоимость сделки по приобретению компании-цели должна быть увеличена на объем затрат по интеграции бизнеса. Только в этом случае можно сопоставить результат от интеграции с затратами на нее. И, наконец, довольно сложно определить период оценки, в течение которого следует сопоставлять результаты с затратами.
Все описанные сложности приводят к тому, что и на практике, и в научной среде большее распространение приобретают абсолютные показатели результативности слияний и поглощений. Иными словами, каких результатов смогла добиться объединенная фирма после сделки.

Показатели результативности слияний и поглощений
Конкретизацией показателей, выражающих эффект сделок слияний и поглощений, занимаются многие исследователи. На основе массива сделок Европы, США, азиатских стран строятся математические модели, выявляющие разного рода результирующие показатели, а также факторы, влияющие на них.
Среди заметных исследований следует выделить Г. Тичи , который систематизировал большой массив европейских и американских исследований результативности слияний и поглощений разных лет и выявил следующие закономерности:
1. В результате слияний и поглощений эффективность бизнеса автоматически не возрастает. По разным оценкам, не более 40% сделок приводит к росту прибыли и снижению затрат.
2. Не существует «типичных» сделок. Весь массив сделок следует дифференцировать по различным классификациям. В результате обобщения различных исследований выделены следующие условия, при которых цели сделки, как правило, становятся более достижимыми:
● горизонтальные сделки за счет растущей рыночной власти и роста цен показывают более высокую эффективность;
● финансирование сделки за счет денежных средств снижает финансовые риски и стоимость капитала, что положительно влияет на эффективность сделки;
● стратегические слияния при прочих равных условиях более эффективны за счет реализации синергического эффекта в процессе интеграции;
● «гламурные фирмы-покупатели» , чья рыночная стоимость в большей степени сформирована имиджем, чем реально располагаемыми активами, характеризуются более низкой эффективностью интеграции, чем реально оцененные фирмы-покупатели.
3. Фондовый рынок, равно как и менеджеры фирмы-покупателя, склонны переоценивать будущую эффективность сделки. Подобный сверхоптимизм характерен и для независимых аналитиков. Ошибки восприятия информации делают слияния и поглощения весьма опасным инструментом поддержания эффективности бизнеса.
Выводы Г. Тичи подтверждают мысль о том, что мотивы принятия решений о сделке во многом шире представлений о будущей эффективности интеграции бизнеса. Сверхоптимизм лиц, принимающих решения, возможно, связан не только с личными амбициями, как утверждал Бейтель , но и с более широким пониманием успешности сделки, сводящейся и к росту прибыли, и к возникающим перспективам развития, которые довольно сложно оценить материально.
Золло М. и Мейер Д. систематизировали исследования в области эффективности слияний и поглощений и характеризуют эффективность слияний и поглощений в контексте достигнутых результатов. В результате анализа эмпирических данных о сделках слияний и поглощений они выделили два аспекта анализа эффективности: в зависимости от объекта интеграции и горизонта анализа. В соответствии с первым аспектом выделяют эффективность сделок на уровне задач интеграции, уровне сделки и уровне фирмы. Временной контекст анализа предполагает исследование краткосрочной (в период до и после объявления о сделке), среднесрочной (до года) и долгосрочной (от года до пяти лет) эффективности.
Рассмотрим более подробно. Эффективность сделки на уровне задач интеграции выражается в результативности решения отдельных задач постсделочного периода. Например, оценивается степень решения задач выравнивания систем контроля, обмен опытом продаж, объединение информационных систем и т.д. На основе оценки решения отдельных задач интеграции формируется общий показатель эффективности процесса интеграции, который выражается в степени достижения задач интеграции объединившихся компаний.
На уровне сделки эффективность слияний и поглощений выражается в создаваемой стоимости в результате проведенной сделки, связанной со снижением затрат и ростом дохода. При этом оценивают все стадии проведения сделки.
Уровень фирмы. Эффективность определяется как изменение эффективности фирмы в течение периода исполнения бизнес-плана, связанного со слиянием. Эффективность этого уровня рассматривается шире двух предыдущих и включает в себя эффекты слияния, воздействующие на другие бизнес-процессы в рамках фирмы в течение всего процесса объединения.
Временной аспект анализа эффективности слияний и поглощений довольно часто встречается в научной литературе и разделяется на краткосрочную, среднесрочную и долгосрочную эффективность. Краткосрочную эффективность сделки оценивают путем сравнения курса акций фирмы-покупателя и фирмы-цели до и после появления анонса о сделке . Этот подход предполагает, что рынок эффективен, и потому изменения цен акций фирмы-покупателя и фирмы-цели показывает величину ожидаемого экономического результата консолидации. Изучение значительного числа сделок показывает, что объявление о сделке, как правило, оказывает положительное влияние на динамику котировок фирмы-цели. В течение недолгого периода анонсирования сделки (несколько недель) курс акций фирмы-цели растет, и акционеры могут получить сверхдоход.
Среднесрочный горизонт оценки эффективности касается самой процедуры объединения компаний и связан с периодом до двух лет после сделки. В этом временном периоде на основе реакции фондового рынка сравниваются показатели эффективности компаний до и после сделки. В дополнение к этому Г. Тичи предлагает сравнивать финансовые показатели объединенной компании с эффективностью подобных фирм или средней эффективностью базовой отрасли .
При этом Дас А. и Капил С. для анализа финансовых показателей в среднесрочном периоде выделяют целый ряд ограничений. Во-первых, «анализ до и после» может быть осложнен тем, что в случае, если фирма-цель довольно мала по сравнению с покупателем, средневзвешенная эффективность объединенной фирмы может практически не отличаться от эффективности покупателя до сделки. Во-вторых, для сравнительного анализа эффективности интеграции двух фирм может не найтись объект сравнения из-за уникальности сделки.
Долгосрочная эффективность рассматривается в период до пяти лет после сделки и оценивает результаты интеграции на уровне всей фирмы. Одними из важнейших показателей эффективности слияний и поглощений является качество и количество инноваций, возникших в результате сделки. В долгосрочном временном периоде предлагается оценивать динамику финансовых показателей объединенной компании как некие объективные и доступные для внешних пользователей характеристики. При этом необходимо учитывать ряд ограничений в их использовании. Во-первых, такие показатели не измеряют реальное создание стоимости покупателя и не показывают, приносят ли инвестиции в покупку фирмы-цели положительный чистый NPV. Другое важное ограничение использования финансовых показателей заключается в том, что они характеризуют результаты деятельности фирмы в прошлом и основаны на опубликованных и проверенных аудиторами данных. Такие данные сложно использовать для предсказания будущего.
Система показателей эффективности реализации задач интеграции (результативности интеграции) показана в табл. 1.
Разделение показателей результативности интеграции в соответствии с типом сделки слияния и поглощения упрощает постсделочный мониторинг и позволяет выделить ключевые задачи на среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Кроме объективных показателей эффективности слияний и поглощений, Дас А., Капил С. предлагают использовать субъективные (табл. 2). По их мнению, использование субъективных показателей, основанных на результатах опросов как работников внутри компании, так и внешних экспертов предоставляет дополнительную информацию для анализа, связанную с нематериальными результатами интеграции.
Субъективные показатели получены в результате либо опросов работников объединившейся компании и аналитиков относительно различных аспектов эффективности объединения, либо с помощью моделирования тех или иных процессов фирмы. Подобные субъективные оценки значительно дополняют картину эффективности слияния, поскольку финансовые и фондовые показатели являются лишь отражением реального состояния объединенной корпорации и реагируют на различные информационные шумы и качество оценки аудиторами. Однако для их применения требуется доступ к внутренней информации компании и поиск квалифицированных аналитиков. В любом случае использование и объективных, и субъективных характеристик позволяют с различных сторон оценить эффективность отдельной сделки.
Проанализированные подходы и показатели оценки эффективности сделок слияний и поглощений позволяют выделить три основных толкования самого понятия эффективности интеграции:
1) Эффективность слияния/поглощения как соотношение между эффектом сделки, выраженным в стоимостных единицах, и затратами на сделку, включающими в себя стоимость сделки, а также затраты на реализацию сделки.
2) Эффективность слияния/поглощения в смысле результативности, представляющей собой степень достижения целей и задач интеграции;
3) Эффективность слияния/поглощения в смысле эффективности развития бизнеса после сделки, выраженной в положительной динамике финансовых показателей.
Заметим при этом, что только в первом случае при оценке эффективности сделки в анализ включается стоимость затрат на ее проведение, включающая в себя стоимость самой сделки. Затратная часть учитывается при оценке окупаемости слияния. Слияние считается окупаемым, если эффект от слияния будет превышать затраты на сделку. Однако в научной литературе нет единого мнения относительно продолжительности периода оценки эффекта интеграции, а также необходимости включения в затраты стоимости мероприятий по интеграции бизнеса. В связи с указанными ограничениями оценкой окупаемости слияний и поглощений, как правило, не занимаются ни в научной, ни в практической сфере.

Таблица 1
Система задач и показателей эффективности разных типов сделок слияний и поглощений

Типы интеграции	Среднесрочный горизонт анализа		Долгосрочный горизонт анализа
	задачи	показатели	задачи	показатели
горизонтальная	● сокращение дублирующих функций, ● оптимизация ассортиментной политики, ● объединение маркетинговых мероприятий, ● удержание бизнес-партнеров.	● динамика численности персонала обслуживающих подразделений, ● динамика структуры ассортимента, ● динамика затрат на маркетинг объединенной компании,	● трансфер технологий, ● совместная разработка инноваций, ● удержание потребителей.	● количество патентов, зарегистрированных после сделки, ● количество новых продуктов, выведенных на рынок после объединения, ● динамика доли рынка.
вертикальная	● сокращение логистических затрат и рисков, ● удержание ключевых работников, ● оптимизация работы обслуживающих подразделений.	● величина транспортных расходов, ● стоимость логистических затрат, ● уровень и структура текучести кадров.	● повышение качества готового продукта за счет контроля сырья и комплектующих, ● разработка инноваций.	● количество брака другие показатели качества готовой продукции, ● количество патентов, зарегистрированных после сделки, ● количество новых продуктов, выведенных на рынок после объединения; ● доля рынка.
конгломератная	● повышение финансовой устойчивости за счет перераспределения ресурсов	● динамика стоимости капитала объединенной компании	● стратегическая устойчивость объединенного бизнеса	● динамика прибыли объединенной компании.